事件：与安帝康战略合作，Q3业绩承压

　　11月6日公司公告：与安帝康生物签署的《战略合作框架协议》，就合作方创新药所述原料药及中间体研发与外包定制生产项目的合作关系达成共识，结成战略合作伙伴，开展CDMO项目的长期合作。

　　2025Q1-Q3公司实现营收77.6亿元（YOY-16%），归母净利润7.0亿元（YOY-19%），其中，CDMO业务营收16.9亿元（YOY近20%，公司预计全年将保持20%以上增长），API业务营收51.9亿元（营收下降的60%-70%源于低毛利贸易业务收缩，公司计划未来两年基本完成低毛利贸易业务剥离），药品业务营收8.3亿元（YOY-10%）。今年前三季度经营情况主要是API业务板块中低毛利率业务的主动收缩和部分品类市场需求疲软所致。

　　CDMO：订单&业绩维持强劲，看好持续性

　　公司投资者关系活动记录表披露：2025Q1-Q3CDMO业务“未来2-3年需交付的在手订单金额达52亿元（不含今年Q4即将交付部分），主要为商业化订单和二供转商业化生产订单，MNC项目与国内客户项目比重相当。订单结构：DS（原料药）项目占比提升，订单金额随DS项目增加而放大；多肽项目114个（含9个DS项目）；GLP-1项目4条管线已启动，2条管线在洽谈中”。客户中MNC客户前20名中约60%已开展研发阶段的项目合作，国内Biotech客户项目数量快速增加；客户数量Q3达670家，预计年底将增至700多家；当前CDMO业务收入海外占比约70%，国内占比约30%；未来预计美国占比40%左右，中国30%，欧洲和日本约30%。

　　从公司在手订单体量，项目数量等数据看，我们持续看好CDMO业务从签单数量到收入和利润的转化，以及为公司业绩增长带来的弹性。此外伴随着原料药行业价格逐渐触底，公司产能利用率和利润率逐步回升，公司业绩端弹性有望更加凸显。

　　盈利预测与估值

　　考虑到公司前三季API业务板块中低毛利贸易业务主动收缩以及原料药部分品类需求低于我们先前预期，叠加原料药板块未来需求恢复仍有不确定性，我们调整公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.75、0.92、1.17元（前次我们预测2025-2027年EPS分别为1.00、1.13、1.36元），2025年11月6日收盘价对应2025年PE为20倍（2026年为16倍）。我们看好公司CDMO产能陆续进入释放期，收入结构改善下，公司有望进入新一轮供给升级驱动的高质量增长周期，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　核心制剂品种销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险等