事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度营收1706亿元、同比+5%，归母净利88.8亿元、同比+6%，扣非归母净利79.7亿元、同比+3%。
　　评论：
　　3Q营收表现符合预期。3Q25公司营收574亿元、同环比+16%/+3%，对应行业重卡批发28.2万辆，同环比+58%/+3%，凯傲营收27亿欧元，同环比均大致持平。同比重卡高增、凯傲持平，公司营收同比+16%符合变动预期；环比略增也符合表现。
　　前三季度新能源、大缸径业务同比高增。前三季度公司累计销售发动机53.6万台，其中重卡发动机销量18.8万台，分燃料类型来看，柴油重卡发动机约11.7万台，天然气重卡发动机约7.1万台。陕重汽前三季度销售重卡10.9万辆，同比增长18%；新能源重卡销量约1.6万辆，同比增长约2.5倍，稳居行业前列。新能源动力系统业务前三季度实现收入19.7亿元，同比增长84%。前三季度公司M系列大缸径发动机销量超7700台，同比增幅超30%，其中数据中心市场表现尤为突出，销量超900台，同比增长超3倍。
　　3Q业绩超预期，受益于规模效应。3Q25公司利润总额52.0亿元、同环比+43%/+22%，利润总额占营收比例超9%、单季达到25年激励目标水平，归母净利32.3亿元、同环比+29%/+10%：
　　1）毛利率：21.4%、同环比-0.7PP/-0.8PP，一定程度上体现行业竞争的变化；
　　2）规模增加下费用率摊薄显著：期间费率13.3%、同环比-2.3PP/-0.9PP，其中，管理费率4.2%、同环比-0.7PP/-0.6PP，凯傲增效计划费用冲回有一定贡献；销售费率5.7%、同环比-0.3PP/-0.3PP，研发费率3.6%、同环比-0.3PP/-0.2PP，财务费率-0.2%、同环比-0.9PP/+0.3PP。
　　凯傲：营收变动不大、部分增效费用冲回增厚利润。凯傲口径，3Q营收27亿欧、同环比基本持平，调整后EBIT1.9亿欧、同环比-13%/+1%。Q3冲回3400万欧增效费用，最终净利1.2亿欧、同环比+61%/+26%。
　　与参股公司希锂斯签订新协议，SOFC深入推进。11月，潍柴与参股公司Ceres（希锂斯）签订制造许可协议，公司拟建立应用于固定式发电市场的电池和电堆生产产线，部分关键部件由Ceres供应，产品将为AI数据中心、商业楼宇及工业园区等场景提供电力。未来有望充分受益于海外AI需求的增长。
　　投资建议：公司3Q业绩超预期，前三季度新能源、大缸径业务同比高增，SOFC与Ceres深入推进。根据2025年三季报，我们将公司2025-2027年归母净利预期由119亿、143亿、154亿元调整为122亿、141亿、152亿元，对应增速+7%、+15%、+8%。参考公司历史估值，我们给予公司A股2026年目标PE15倍，目标价24.3元，维持“强推”评级；给予公司H股2026年目标PE15倍，目标价26.5港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济低于预期、海外经济增长低于预期、天然气涨价超预期、排放标准相关政策推出不及预期。