核心观点：
　　公司公布2025年三季报。根据财报，公司2025Q1-3实现收入34.80亿元，同比-1.59%，归母净利润2.36亿元，同比-43.18%，扣非归母净利润1.80亿元，同比-49.87%。其中Q2实现收入10.89亿元，同比+3.07%，归母净利润0.39亿元，同比-45.66%，扣非归母净利润0.18亿元，同比-67.65%，我们预计主要系销售费用刚性、管理费用增加、以及存货减值影响。
　　毛利率小幅下降，销售费用率及管理费用率明显增加，存货减值大幅增加。2025Q1-3公司毛利率/净利率/扣非归母净利率为65.57%/7.02%/5.18%，同比-0.19/-5.21/-4.99pct，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为44.74%/10.01%/1.58%/-0.73%，同比+3.72/+2.37/-0.34/-0.01pct，销售费用率提升预计主要系公司收入下滑、费用刚性，直营门店房租及装修费用增加；管理费用率提升预计主要系战略性费用支出增加、新工业园投产致固定资产折旧增加。其中Q3公司毛利率/净利率/扣非归母净利率分别同比下降0.57/3.67/3.61pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.75/+2.53/-0.15/-0.23pct。根据财报，2025Q1-3，公司计提资产减值损失0.80亿元，同比+57.69%。
　　看好公司2026年有望轻装上阵，业绩弹性较大。（1）公司报告期内成功收购国际户外品牌Woolrich除欧洲外知识产权，稳步推进品牌运营工作，后续有望贡献营收。（2）2025Q1-3国内终端零售环境整体低迷，公司持续增加战略性费用投入，若终端零售环境好转，鉴于直营收入占比高，费用刚性，有望贡献较大利润弹性。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.22/0.32/0.37元/股，参考可比公司估值，给予公司2026年13XPE，对应合理价值4.11元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。门店拓展不及预期风险，市场竞争风险，存货减值风险。