11/13，我们在新竹参加工业富联分析师会，并与公司进行深入交流。我们认为公司正全力把握AI基础设施建设的强劲需求，实现了“量”与“利”的平衡与优化。出货量方面，AI服务器业务收入高速增长趋势不变，公司Q3GPUAI服务器营收同比增超5倍，Q4展望继续强劲。盈利能力方面，公司预期Q4毛利率将受益于新产品放量、良率提升及零组件自供价值量提高而持续改善。指引方面，公司对Q4营运前景持续乐观，预期营收持续显著增长。展望明年，我们认为公司凭借其在GPU模组、计算板等核心组件的领先份额及与客户的深度绑定，有望在AI业务高速增长的同时维持盈利能力，展现向上的利润弹性。维持目标价100.0元，维持“买入”评级。
　　AI服务器与800G交换机呈指数级增长，算力需求全面兑现
　　2025年第三季度，公司CSPAI服务器营收同比增长超3倍，GPUAI服务器营收增长超5倍。公司展望第四季度将延续强劲势头，预计CSPAI服务器营收同比增超4倍，GPUAI服务器营收同比增长或超5倍，预计CSPAI相关业务有望占整体云计算业务收入70%以上。与此同时，网络基础设施同步升级，800G交换机业务成为另一增长极，Q3营收同比增超27倍，Q4公司预计持续放量，营收同比有望增长4.5倍，显示出AI集群建设带动的高速网络需求同样旺盛。展望明年，我们维持机柜交付10万台的预测，展望2025/2026/2027，我们预计包含AI服务器在内的公司云计算业务同比有望增长83.6%/103.3%/24.5%，占比或将逐年提升到65.7%/80.9%/84.9%，成为公司最重要成长引擎。
　　零组件自供与客户绑定，毛利率企稳回升可期
　　市场普遍关注AI服务器业务高营收下的盈利能力。工业富联2025年前三季度毛利率为6.8%，与去年同期持平。展望Q4，公司预计毛利率有望持续提升。我们认为支撑毛利率改善的因素包括：1）新产品顺利量产，伴随着良率及测试效率持续上扬，单位成本下降；2）关键零组件自供价值量持续提升，公司在GPU模组、计算板、SmartNIC等环节份额领先，有助于带动获利结构持续优化；3）公司在前期设计联合开发与平台验证阶段与客户建立深度绑定，对应强大的研发能力、更高的单位价值量与更大的利润弹性。
　　AI基建景气度高涨，竞争焦点转向规模化交付
　　公司业绩会上表示，2025年北美前五大CSP厂商在数据中心的投资将突破3900亿美元，全球AI基础设施资本支出预计到2030年将突破1万亿美元，北美及中国主要CSP支出均在高速增长。此外，公司认为800G交换机出货量每年超过翻倍成长，到2027年交换机市场将突破657亿美元。AI数据加速建设的背景下，用电量持续提升，新能源与多元电力成为稳定供应关键，而2025年中国在可再生能源与核电领域的投资达USD351bn，领跑全球。我们认为客户投入重点已从订单量转向产能建设规模及时效，这表明行业需求旺盛，具备规模化交付能力、能与客户深度绑定的供应链伙伴将最为受益。
　　维持目标价100.0元，维持“买入”评级
　　维持公司2025-2027归母净利润同比+52%/+56%/+14%至353.2/550.1/627.8亿元的预测，对应EPS为1.78/2.77/3.16元。参考可比公司2026EPE一致预期均值26.2，鉴于公司是AI算力基础设施的核心供应商，考虑到2026年AI服务器有望持续放量，我们给予公司一定估值溢价，对应2026E36.1xPE，维持目标价为100.0元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观下行和贸易摩擦风险，创新产品渗透不及预期风险，情景测算和实际不符的风险。