事件：2025年10月23日，巨化股份发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为203.94亿元，同比上升13.89%；归母净利润为32.48亿元，同比上升160.22%；扣非归母净利润为31.99亿元，同比上升170.13%。对应公司25Q3营业收入为70.62亿元，环比下降6.22%；归母净利润为11.97亿元，环比下降3.60%。
　　点评：25Q3制冷剂产品涨价趋势延续，公司业绩同比高增。2025年前三季度公司制冷剂/石化材料/基础化工产品及其它/含氟聚合物材料/氟化工原料/食品包装材料/含氟精细化学品收入分别为93.52/30.27/22.20/13.77/9.93/5.37/2.80亿元，YoY分别为48.01%/-0.25%/8.59%/5.50%/10.50%/-26.52%/19.62%，整体毛利率为28.86%，同比上升11.91pcts。
　　产销量方面，2025年前三季度公司氟化工原料/制冷剂/含氟聚合物材料/食品包装材料/石化材料/基础化工产品及其它产量分别为89.81/44.01/10.39/11.33/47.96/235.87万吨，YoY为7.61%/-0.32%/6.80%/-7.50%/4.96%/2.55%；销量分别为28.83/23.06/3.64/4.91/42.76/145.78万吨，YoY分别为9.40%/-6.40%/9.79%-21.73%/9.73%/10.71%。
　　产品价格方面，2025年前三季度公司氟化工原料/制冷剂/含氟聚合物材料/食品包装材料/石化材料/基础化工产品销售均价分别为0.34/4.06/3.78/1.09/0.71/0.15万元/吨，同比变化分别为1.01%/58.14%/-3.91%/-6.11%/-9.09%/-1.91%。
　　费用方面，2025年前三季度公司销售费用同比下降0.79%，销售费用率为0.60%，同比下降0.09pcts；财务费用同比上升19.47%，财务费用率为0.35%，同比上升0.02pcts；管理费用同比上升8.82%，管理费用率为3.29%，同比下降0.15pcts；研发费用同比上升0.68%，研发费用率为4.19%，同比下降0.55pcts。
　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为36.28亿元，同比上升353.48%；投资活动产生的现金流净额为-32.46亿元，同比下降71.55%；筹资活动产生的现金流净额为3.43亿元，同比下降36.22%。期末现金及等价物余额为30.39亿元，同比上升213.25%。应收账款同比下降2.38%，应收账款周转率有所上升，从2024年同期的14.14次上升到17.06次；存货同比下降1.98%，存货周转率有所下降，从2024年同期的6.75次下降到5.96次。
　　制冷剂行业景气度延续，四季度产品价格或稳中有升。制冷剂行业整体维持高景气态势。一方面，第二代氟制冷剂（HCFCs）生产配额持续缩减，第三代氟制冷剂（HFCs）继续实行生产配额管理，行业供给端约束强化，推动供需结构进一步优化。另一方面，下游空调、冷链等领域需求稳步增长，共同支撑产品价格持续上行，毛利率稳步提升。根据百川盈孚数据显示，截至三季度末，R32/R125/R134a价格分别为62500/45500/52000元/吨，较季度初分别增长19.04%/0%/6.12%。展望2025年四季度，我们认为临近年末，三代制冷剂生产配额已逐步消耗，供给端约束更加明显，行业整体景气度有望延续，产品价格有望维持高位。
　　公司布局四代制冷剂及氟化液等高端产品，整体产品附加值有望提升。四代制冷剂方面，公司现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年，同时计划通过新建与技术改造扩建产能近5万吨。氟化液方面，公司开发出电子氟化液氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人AI等战略新兴产业提供良好的热管理、高精度清洗、恶劣环境润滑解决方案。我们看好公司在第四代氟制冷剂、氟化液等高端下游产品领域的布局，整体盈利水平有望提升。
　　投资建议：我们预计巨化股份2025-2027年收入分别为286.09/315.48/337.57亿元，同比增长17.0%/10.3%/7.0%，归母净利润分别为45.72/57.91/65.51亿元，同比增长133.3%/26.7%/13.1%，对应EPS分别为1.69/2.15/2.43元。结合公司11月12日收盘价，对应PE分别为21/17/15倍。我们基于以下两个方面：1）我们认为临近年末，三代制冷剂生产配额已逐步消耗，供给端约束更加明显，行业整体景气度有望延续，产品价格有望维持高位；2）我们看好公司在第四代氟制冷剂、氟化液等高端下游产品领域的布局，整体盈利水平有望提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业周期性波动风险；安全环保风险；新产品替代风险；生产配额紧缩风险