由于中国原油加工量的达峰及海外供给受到抑制，全球硫磺供给增长遇到瓶颈，而需求侧无论是全球磷复肥的消耗扩张还是中国锂电池、尼龙、钛白粉等新材料领域的产能爬升，都带来稳步增长。2024年我国硫磺表观消费量同比增长8.6%，进口量占比47%，同比增长12.7%。国内硫磺对外依存度增加及全球性供需矛盾导致硫磺价格在2025年内（截至11月14日）累计上涨152%至3930元/吨，中国石化依托炼油及天然气加工的能力，具备888万吨/年硫磺产能，是国内硫磺供应量最大的企业。硫磺景气回升带动公司炼油板块景气回暖，叠加石化领域产能周期拐点，我们上调公司A/H评级至“买入”，目标价7.60元/6.26港元。
　　新能源、化肥、金属及新材料需求向上
　　据隆众资讯，25年1-9月我国硫磺表观消费量1675万吨，同比增长6.1%，进口量801万吨，同比增长5.8%。硫磺下游硫酸产品24年我国消费量1.01亿吨，其中硫磺制酸占比62%，冶炼烟气制酸是第二大来源。下游方面磷肥占比40%，25年我国累计（下同）产量平稳，钛白粉、己内酰胺占比分别约12%、7%，产量同比增-4%，+14%，湿法磷酸占比8%，下游磷酸铁产量同比增60%，其他下游需求平稳。据IFA，25年全球磷肥需求增长约2%，而印尼镍产业等亦对国际硫磺需求增加。我们认为伴随锂电池、新材料、磷肥等需求提升，钛白粉等传统品产量修复，中国及全球硫酸需求向好。
　　炼油增长受抑制，天然气结构性供应变化致供给承压
　　全球硫磺主要来源为石油、天然气及煤炭加工的回收硫，25年我国三者占比分别约71%、26%、3%。我国炼能增长接近尾声，25年尽管主营炼厂开工率有所抬升，但独立炼厂下滑，导致原油副产硫增长乏力。国际层面，由于俄罗斯天然气出口承压，24年产量较21年下降10%，美国页岩气含硫量则较低，因此天然气副产硫亦承压。短期而言由于俄乌冲突导致俄西部炼厂开工率下降及硫磺出口禁令（据俄罗斯政府网），印度减少俄油采购后导致炼厂开工阶段性调整，国际硫磺市场供应趋紧。
　　硫磺景气走高叠加石化领域“反内卷”，中国石化受益良多
　　据百川盈孚，华东地区硫磺价格自24年7月1日以来显著上涨，截至25年11月14日，累计上涨301%至3930元/吨，10月8日以来累计上涨1200元/吨。中国石化是我国最大的硫磺供应企业，合计产能888万吨/年，主要包括普光气田及大型炼厂，年销售公司系统内硫磺产品超500万吨。考虑硫磺供需有望中期紧张，叠加公司石化板块盈利低谷，在行业产能周期拐点及“反内卷”相关政策及倡议下有望逐步改善，以及天然气及电站等业务带动转型，公司业绩有望迎来修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司或将在年底计提资产减值损失，基于审慎原则，我们维持25年归母净利预测为368亿元。考虑硫磺高景气有望延续，以及“反内卷”政策助力下供给格局有望改善，上调公司炼油及化工板块毛利率，由此上调26-27年归母净利润预测为463/546亿元（前值430/514亿元，上调幅度为8%/6%），对应EPS为0.30/0.38/0.45元，以0.91港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（26年Wind、Bloomberg一致预期16.6/10.4xPE），考虑公司一体化优势、新材料领域和非油业务转型，给予26年A/H股20.0/15.0xPE，对应目标价7.60元/6.26港元（前值6.90元4.95港元，对应25年19.4/10.0xPE），上调A/H评级至“买入”。
　　风险提示：国际油价大幅下跌风险，对俄罗斯制裁措施显著改善风险。