事项：
　　公司公告2025年前三季度营业收入、归母净利1193.27亿元、19.75亿元；其中3Q2025营业收入382.20亿元，同比+5.41%；归母净利润5.30亿元，同比+8.46%、环比+11.39%；扣非归母净利润5.18亿元，同比+15.24%、环比+16.49%。
　　评论：
　　“三新两化”战略驱动业绩同环比双升。
　　新产品战略：前三季度总代品牌推广业务（含药品及医疗器械）收入147.28亿元，其中药品总代收入87.40亿元，同比+15.26%，覆盖品规783个，年销过亿明星单品32个；器械总代收入59.87亿元，代理品规1386个，登士柏等新品前三季度收入超1.8亿元。医药工业自产及OEM业务收入23亿元，同比+9.93%，西药工业、中药工业分别同比增长12.48%、9.79%，自有产品集群持续壮大。
　　新零售战略：好药师“万店加盟”门店扩展至33275家，向加盟药店销售收入54.02亿元，同比+43.40%；B2C电商总代总销收入8.17亿元，同比+13.00%；药九九B2B及零售电商收入155.29亿元，同比+19.68%，其中零售电商服务平台收入62.71亿元，同比+28.92%，C端会员超6000万，线上线下一体化生态持续完善。
　　新医疗战略：“九医诊所”会员店达3000家，前三季度新品引入超490个，诊所专销品种三季度销售额环比+69%；互联网医疗业务数智化三医大药房及处方流转项目达成19家，完成23家医院信息化建设，医疗服务场景不断拓展。
　　数字化与规模化驱动效率提升。前三季度数字化战略投入研发2.29亿元，AI技术在智慧物流、中西医诊疗、智能办公等场景深度应用，建立超600万条医药行业主数据的共享数据集，经营80余万品种品规，行业资源整合能力领先。
　　REITs战略持续兑现价值。汇添富九州通医药REIT（508084）截至2025年9月30日收盘价较基准价累计涨幅达43.28%，期间最高涨幅51.81%；Pre-REITs项目首期入池的上海、杭州及重庆三处医药物流仓储资产出租率100%，运营平稳。公司全国拥有137座高标准物流仓库及255万平方米符合GSP标准的医药物流仓储资产，为REITs扩募提供充足资源，资产证券化战略助力轻资产运营与价值最大化。
　　投资建议：基于消费降级与医改大环境影响，我们预计公司25-27年归母净利润为24.3、26.9、28.7亿元，同比-3%/+11%/+7%。参考行业可比公司估值，给予公司26年12x目标PE，对应目标价6.4元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，政策影响。