事项：

　　公司发布25年三季报。25Q1-3，营业收入10.69亿元（-48.89%），归母净利润15.89亿元（+16.11%），扣非净利润15.78亿元（+14.60%）。25Q3，营业收入3.04亿元（-58.98%），归母净利润6.69亿元（-12.78%），扣非净利润6.97亿元（+2.62%）。

　　评论：

　　政府订单高基数导致前三季度收入同比下降。25Q1-3，公司营业收入为10.69亿元（-48.89%），主要系试剂盒的政府订单量较去年同期大幅下降8.60亿元所致。

　　C端试剂盒业务推动Q3单季度收入环比增长。公司25Q3营业收入达3.04亿元，较Q2的2.58亿元环比增长17.8%，主要收入增长来源于iHealth系列产品、互联网医疗产品及服务等。试剂盒业务在美国C端市场的销售增长是推动第三季度收入提升的主要动力，此外，公司互联网医疗产品及服务收入呈现出了逐年分季度稳步增加的趋势。

　　资产管理业务贡献丰厚利润。25Q1-3，公司实现归母净利润15.89亿元，显著高于同期10.69亿元的营业收入。利润主要由投资业务贡献，同期投资收益与公允价值变动收益合计达18.14亿元。

　　积极推动CGM、四联检、AI智能助听器新品研发。公司的CGM目前已在国内加速开展型检和临床相关工作，同时也在积极推进国外CGM产品相关工作。美国方面的进度会较中国稍晚。试剂盒方面，公司下一步将推出包含甲流、乙流、Covid及上呼吸道合胞病毒检测的四联检产品，目前该产品处于临床阶段，进度已基本接近尾声。冬季是上呼吸道疾病的高发期，公司希望能以此为契机加速招募临床患者，以加速推进该产品的临床进度，尽快在市场推出。AI助听器已到验证阶段，产品与传统助听器最大的差异在于能够通过AI途径让患者自行适配，无需到线下门店进行适配，以解决传统适配成本高、效率低、便捷性差的问题。

　　投资建议：由于政府订单下降对收入产生较大影响，同时资产管理带来的收益超预期，我们预计公司25-27年归母净利润为23.4、25.8、28.6亿元（25-27年前预测值为18.2、20.1、22.3亿元），同比增长40.3%、10.1%、11.0%，对应PE分别为8、8和7倍。我们选择分部估值法，给予公司2026年目标总市值为246亿元，对应目标价53元。维持“推荐”评级。

　　风险提示：1、产品研发、销售进展不及预期；2、贸易摩擦风险；3、资产管理风险；4、汇率波动风险；5、新冠相关收入大幅收缩风险。