维持增持评级。公司启动新一轮免税招标，利用新规引入良性竞争有望助力免税价值充分体现。暂未考虑新一轮免税合同调整影响，考虑土地与捷运资产转让收益，上调2025-26年归母净利至23/32（原23/28）亿元，维持27年预测32亿元，维持目标价39.27元。
　　事件：公司启动新一轮免税招标，分标段招标并引入竞争与考核。2025年11月17日，根据中国招标投标公共服务平台，公司发布浦东机场与虹桥机场进出境免税店项目招标公告。1）分标段：按航站楼分为三个标段，标段一为浦东T1及S1（3+5年），标段二为浦东T2及S2（5+3年），标段三为虹桥T1（5+3年）。2）双免税商：明确标段一与标段二不可兼得，标段三可兼得。3）外资准入：明确投标人为国内免税商或具有一定实力的经营免税商品的知名外商投资企业。4）设置两阶段考核续约：在第一阶段合同履行结束前一年，若通过公司考核，则续约第二阶段合同，反之合同终止。
　　回顾：2018年免税合同高保底高提成，两次协议下调提成与保底。2018年中免旗下日上上海再次独家中标浦东机场免税店，七年合同期保底销售额410亿元，且提成比例大幅升至42.5%。2019年公司免税收入52亿元，估算贡献净利3/4。由于疫情致国际客流具不确定性，2021年双方签订补充协议，根据实际国际客流恢复梯次收取销售提成。2023年由于虹桥机场注入，双方再次签订补充协议，月保底销售提成降至0.59亿元，提成比例按照相关规定分品类降至18-36%，并约定日上上海市内店收取同样提成。同时，公司设立合资公司收购免税商股权。我们认为有助于恢复机场免税价格竞争力与免税商经营积极性，降低市内店分流风险，并拓展跨区域免税收益。
　　展望：免税渠道竞争多元化，引入竞争有望助力免税价值充分体现。2025上半年上海两场国际地区客流较2019年同期恢复94%，免税收入恢复相对滞后，我们认为背后是免税渠道竞争多元化与国货崛起等消费趋势。上海机场区位优秀，免签政策与主基地航司国际枢纽战略将驱动国际客流持续增长，免税价值仍具潜力。《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》进一步放开外资、品类、面积等。公司新一轮免税招标充分利用新规，分标段招标，明确双免税商且外资准入，引入良性竞争与阶段考核将有助于免税价值充分体现。
　　风险提示。经济波动、行业政策、机场扩建、空域与航权等。