本周行情复盘：保险指数下跌3.06%，跑赢大盘0.71pct。保险个股普遍下跌，国寿-1.5%，平安-2.87%，人保-2.95%，新华-4.13%，太保-4.57%，阳光-4.8%，财险-5.23%，友邦-6.74%，众安-8.66%，太平-11.07%。10年期国债收益率1.82%，较上周末持平。

　　本周动态：

　　（1）中国精算师协会：11月21日，精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》（以下简称《指引》）。《指引》立足行业人身保险产品费用分摊工作实际，并结合“报行合一”要求进一步细化，明确了费用的定义、分类和分摊范围，提供了费用归集、认定与分摊的方法，可进一步提升保险公司费用管理的科学性与合理性，夯实精细化管理基础。

　　（2）中国资产管理协会：11月21日发布《中国保险资产管理业发展报告（2025）》。截至2024年末，34家保险资产管理公司管理资金规模合计33.30万亿元，同比增长10.60%。

　　（3）金融时报：据《金融时报》记者不完全统计，已有172家保险公司披露了2025年第三季度偿付能力数据。其中，14家保险公司风险综合评级达到了AAA级别；4家保险公司因风险综合评级为C级，偿付能力不达标；1家保险公司因偿付能力充足率不足，偿付能力不达标。

　　（4）智通财经：香港联交所最新资料显示，11月11日，阳光人寿减持徽商银行1143.8万股，减持后最新持股数目约为5.11亿股，最新持股比例为14.68%。

　　（5）格隆汇：根据联交所最新权益披露资料显示，11月17日，中煤能源遭富德生命人寿减持282.3万股，减持后，富德生命人寿最新持股数目为16.42亿股，持股比例由40.06%下降至39.99%。

　　《人身保险产品费用分摊指引》点评：

　　根据《指引》，人身险业务经营费用将被分为变动费用和固定费用，后者需要被分摊，并明确指出四类费用不参与分摊，分别是非源于销售和经营保险业务发生的支出、投资业务相关费用、不直接归属于保险合同的费用、能够辨别的非持续、一次性发生的费用。同时，要求不将固定费用支出在新单和存量业务之间进行调节。

　　从组织结构管理角度，《指引》提出将费用分摊部门划分为前台销售、中台运营、后台管理，明确各部门费用分摊归集范围。部门具体分类由保险公司根据自身实际情况合理确定。

　　针对费用分摊方法，《指引》给出五种参考，分别是工时调查法、作业法、驱动因素法、参考分摊法和分摊因子法。

　　我们认为，《指引》进一步细化了“报行合一”在执行过程中的费用分摊问题，原则上遵循实质重于形式，为保险公司深化“报行合一”、提高费用投放效率提供行业性指引。“报行合一”自2023年下半年于银保渠道实施以来，有效优化了保险公司“费差”管理，在低利率环境下为资产端减轻配置压力。向前展望，我们预计“报行合一”政策积极效果并非一次性体现，长尾效应仍存，人身险行业经营质量或将稳步改善，板块估值有望得以修复。

　　投资建议：中短期来看，板块强贝塔属性明显，资产端将持续作为主要逻辑，但仍需关注弹性标的业绩波动的潜在风险。长期来看，预定利率调整和报行合一驱动寿险降本、行稳，经营质量改善或驱动估值逐步修复；非车险报行合一或有望进一步财险行业盈利空间，同时新能源车作为重要增量持续流入。

　　人身险标的PEV估值：

　　A股：国寿0.83x、新华0.73x、平安0.71x、太保0.57x。

　　H股：平安0.64x、新华0.48x、太保0.48x、国寿0.46x、阳光0.34x、太平0.34x、友邦1.41x、保诚0.99x。

　　财险标的PB估值：财险1.3x、人保A1.2x、人保H0.89x、众安1.07x、中国再保险0.58x。

　　推荐顺序：中短期来看考虑业绩弹性，推荐新华保险、中国财险、中国人寿、中国太平；长期结合基本面及估值性价比，推荐中国太保、中国财险、中国平安。

　　风险提示：政策变动、权益市场波动、长端利率下行、改革不及预期