上调至增持评级，上调目标价至25元，隐含25.4%的上行空间
　　基于公司传统PCB业务增长稳健，且CSP封装基板业务受益于存储周期上行有望持续增长，我们预测公司2025-2027年营业收入将按16%的年复合增速增长，而公司归母净利润有望在2025年扭亏为盈，并在2026/2027年持续修复。考虑到公司投入大量资金用于新业务培育，导致短期盈利水平仍处于较低水平，但公司传统核心业务收入规模和市场地位相对稳定，我们认为采用市销率估值法能够避免盈利波动对于估值的扰动，更加适配公司当前所处的业务阶段。我们采用5倍的目标市销率进行估值，与行业主要可比公司基于Wind一致预期的2026年预测市销率均值大致相当。基于2026年预测每股营收5元，我们上调目标价至25元（原为12.6元，基于4倍2025年预测每股净资产3.14元）；上调评级由中性至增持。目前公司股价隐含4.6倍的2025年预测市销率和4倍的2026年预测市销率。近一个月以来（截至11月26日）公司股价涨幅较沪深300指数高1.3个百分点，我们认为系市场对存储周期上行对公司CSP载板需求拉动的预期有所提升所致。股价催化剂：CSP载板扩产进度超预期，FCBGA业务放量节奏超预期、AI领域产品进展超预期。主要下行风险包括原材料价格波动风险、下游需求不及预期风险、新产能释放进度不及预期、行业竞争加剧风险。
　　CSP封装基板：存储景气上行推动营收持续增长
　　CSP封装基板是公司IC载板业务的主要产品，存储芯片行业是其主要下游行业。我们认为，当前供不应求的局面有望支撑存储芯片行业在2026-2027年延续高景气，而在新增产能支持下，公司CSP封装基板出货量有望跟随海外存储芯片龙头放量，并维持价格高位。我们预计CSP封装基板的量价齐升将推动公司IC载板业务营收在2025-2027年实现28%的年复合增速，并推动该业务毛利率在2027年由负转正（目前亏损主要受FCBGA封装基板未能大规模放量的拖累）。
　　传统PCB：营收稳健成长，高端产线向AI领域扩展
　　据艾媒咨询预测，中国PCB市场整体规模在2025-2027年的年复合增速为7%，在电子产业高端化及新兴技术研发需求推动下，预计打样/小批量PCB的市场占比有望持续提升。我们预计2025-2027年公司PCB业务营收年复合增速为12%，高于国内PCB市场整体增速，主要反映：1）打样/小批量PCB市场规模占比提升，以及（2）公司依托欧洲子公司Fineline加速拓展海外业务。此外，我们认为公司PCB业务中长期主要看点包括以北京兴斐为代表的高端线进一步扩充AI领域产品产能。