事件：2025年10月29日，华鲁恒升发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为235.52亿元，同比下降6.46%；归母净利润为23.74亿元，同比下降22.14%；扣非归母净利润为23.56亿元，同比下降22.98%。对应公司3Q25营业收入为77.89亿元，环比下降2.54%；归母净利润为8.05亿元，环比下降6.61%。
　　点评：主要产品量升价跌，公司前三季度业绩短期承压。公司2025年前三季度新能源新材料相关产品/化学肥料/醋酸及衍生品/有机胺营业收入分别为115.56/58.26/25.15/17.69亿元，同比变化分别为-6.17%/11.01%/-17.49%/-5.55%。整体毛利率为18.38%，同比下降1.63pcts。我们认为公司利润下滑的主要原因为产品价格低迷，销量的提升削减了部分影响。此外，公司于8月2日对一套煤气化装置及部分产品生产装置进行停车检修，8月31日完成检修复产，亦对业绩产生一定影响。
　　产销量方面，公司2025年前三季度新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品前三季度产量分别为357.35/439.14/42.42/115.49万吨，同比变化分别为12.40%/30.16%/-5.88%/5.30%；销量分别为216.34/433.29/43.92/114.38万吨，同比变化分别为13.84%/35.45%/0.87%/1.64%。
　　产品价格方面，整体而言，公司主要产品前三季度价格表现较弱。2025年前三季度公司尿素价格区间均值为1755元/吨，同比下降12.25%；异辛醇价格区间均值为6460元/吨，同比下降31.42%；尼龙6价格区间均值为9095元/吨，同比下降28.64%；己二酸价格区间均值为6850元/吨，同比下降18.45%；己内酰胺价格区间均值为8675元/吨，同比下降22.51%；醋酸价格区间均值为2320元/吨，同比下降20.55%；碳酸二甲酯价格区间均值为4070元/吨，同比下降8.44%。
　　原材料价格方面，2025年前三季度原料煤价格区间均值为690元/吨，同比下降18.20%；苯价格区间均值为5930元/吨，同比下降19.81%；丙烯价格区间均值为6005元/吨，同比下降2.36%。
　　费用方面，公司2025年前三季度销售费用同比上升4.52%，销售费用率为0.29%，同比上升0.03pcts；财务费用同比上升13.22%，财务费用率为0.78%，同比上升0.13pcts；管理费用同比下降5.86%，管理费用率为1.02%，同比无变化；研发费用同比上升17.58%，研发费用率为2.24%，同比上升0.46pcts。
　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为32.99亿元，同比下降15.23%；投资活动产生的现金流净额为-29.21亿元，同比上升18.68%；筹资活动产生的现金流净额为2.23亿元，同比上升160.86%。期末现金及等价物余额为20.05亿元，同比上升10.11%。应收账款同比下降10.43%，应收账款周转率有所下降，从2024年同期的420.60次下降到336.24次；存货同比上升9.72%，存货周转率有所下降，从2024年同期的13.88次下降到13.42次。
　　公司产业链布局逐步完善，多个项目年内投产。根据公司一体化项目部分装置投产公告披露，公司年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目部分装置已打通流程，具体包括BDO、NMP相关装置，可新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产品生产能力。项目建成投产可进一步丰富公司产品结构，提高其综合竞争力。根据公司项目投产公告披露，公司20万吨/年二元酸项目已打通全部流程，进入试生产阶段，项目建成投产可进一步提高产品产能，优化提高运营效率，增加产品市场占有率，提升竞争能力。我们看好公司产业链布局的逐步完善，整体竞争力将进一步增强。
　　投资建议：我们预计华鲁恒升2025-2027年收入分别为344.23/385.71/398.80亿元，同比增长0.6%/12.1%/3.4%，归母净利润分别为34.55/43.69/52.28亿元，同比增长-11.5%/26.4%/19.9%，对应EPS分别为1.63/2.06/2.47元。结合公司11月27日收盘价，对应PE分别为17/14/11倍。我们看好公司产业链布局的逐步完善，整体竞争力将进一步增强，维持“买入”评级。
　　风险提示：主要原材料价格波动风险、国际贸易壁垒不断增加的风险、国内外市场竞争加剧风险、汇率波动风险