本周小结：矿端短缺传导至冶炼端，看好铜价上行。截至2025年11月28日，SHFE铜收盘价87430元/吨，环比11月21日+2.07%；LME铜收盘价11176美元/吨，环比11月21日+3.69%。（1）宏观：美联储12月降息概率继续提升。（2）供需：中国铜原料联合谈判小组（CSPT）达成共识，要求成员企业2026年降低铜产能负荷10%以上，铜矿供给逐步传导至冶炼端；线缆企业开工率在铜价维持高位背景下连续回升4周，Q4电网旺季效应仍存；2025Q4空调排产同比下降，但环比仍持续改善；供需仍将维持偏紧格局，看好铜价上行。
　　库存：国内铜社库环比-11%，LME铜库存环比+2%。（1）港口铜精矿库存：截至2025年11月28日，国内主流港口铜精矿库存72.3万吨，环比上周+2.6%。（2）全球电解铜库存：截至2025年11月24日，全球三大交易所库存合计66.9
　　万吨，环比11月17日+6.8%。截至2025年11月27日，LME铜全球库存15.9万吨，环比+2.4%；SMM铜社会库存17.4万吨，环比11月20日-10.8%。
　　供给：10月废铜进口量环比+7%、同比+17%。（1）铜矿：2025年7月中国铜精矿产量为13.8万吨，环比-6.3%，同比-1.6%；9月全球铜精矿产量为191.4万吨，环比-0.3%。（2）废铜：截至2025年11月28日，精废价差为3544元/吨，环比11月21日+869元/吨。（3）废铜进出口：10月废铜进口17万金属吨，环比+7%、同比+17%。
　　冶炼：TC现货环比-0.4美元/吨。1）产量：2025年10月SMM中国电解铜产量109.16万吨，环比-2.6%，同比+9.6%。（2）TC：截至2025年11月28日，TC现货价为-42.70美元/吨，环比11月21日-0.4美元/吨，处2007年9月以来低位。（3）进出口：10月电解铜进口量同比-21.5%，出口量同比+542%。
　　需求：本周线缆开工率环比+1.2pct，12月家用空调排产同比-22%。（1）线缆：约占国内铜需求31%，线缆企业2025年11月27日当周开工率为66.89%，环比上周+1.21pct。（2）空调：约占国内铜需求13%，产业在线11月26日更新，2025/12、2026/1、2026/2家用空调排产同比-22%、+14%、-10%。（3）铜棒：约占国内铜需求4.2%，黄铜棒2025年10月开工率43.5%，环比-1.6pct、同比-7.8pct。
　　期货：SHFE铜活跃合约本周持仓环比+13%。截至2025年11月28日，SHFE铜活跃合约持仓量21.8万手，环比上周+13.4%，持仓量处1995年至今65%分位数。截至10月14日，COMEX非商业净多头持仓4.3万手，环比上周+9.1%，持仓量处1990年以来73%分位数。
　　投资建议：我们预计后续随供给收紧和需求改善，后续铜价有望继续上行。推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色。
　　风险分析：国内外经济不及预期；铜价上涨抑制下游需求；供给释放超预期风险。