2025年保险板块行情复盘：1-4月上旬，板块表现低迷，预计主要受2024年高基数带来的增长压力牵制。4月中旬-8月，保险指数一路向上，预计主要受益于权益市场结构性行情，同时预定利率上限调整预期催化负债端销售。9月保险板块阶段性调整，预计主要受三季度基数压力影响，同时资金轮动至科技成长主题。10月以来板块再度抬升，预计主要受三季报超预期带动。

　　人身险：成本驱动估值修复。拉长来看，人身险PEV走势与长端利率高度挂钩。受制于广义“利差”收敛，低利率周期下PEV估值承压。但监管积极推动预定利率动态调整、分红险转型与渠道报行合一，有效驱动新单成本下降，提升负债成本调节的灵活性，以及从费差角度缓解资产端配置压力。向前展望，分红险持续深化带动结构改善，银保渠道网点拓张赋能新单增长，“报行合一”细化有望持续贡献价值率增量，我们预计2026年上市险企合计NBV增速或在15%+的水平。

　　财产险：“报行合一”打开非车险新篇章。非车险“报行合一”主要是为了解决长期以来非车险市场费用高企、保费充足度不高的问题。参考车险综合费改效果，非车险报行合一或可带动行业实现成本优化，进入新阶段。车险方面，新能源车依旧是重要增量，快速渗透带来“量”的贡献，对比油车“价”有劣势，但呈改善趋势。综合来看，我们预计2026年财险行业增速或为5.6%，COR或受益于非车险“报行合一”有所优化。

　　资产端仍是短期业绩的核心影响因素。新准则以来，险企业绩主要受FVTPL类金融资产波动影响，我们预计这一趋势仍将持续。结合基数考虑，我们认为2025年有望维持高增，但增速或较2025Q1-3有所收敛；2026年预计受投资端影响业绩有所承压。

　　资金面上2026年或有万亿级增量入市。基于存量/流量两个角度测算，我们预计2026年中性场景下险资增量入市资金或有1.1万亿（考虑市值波动，中性假设）。红利资产依旧持续受险资青睐，新准则全面实施带来中小险企进一步重视，我们预计中性场景下2026年红利增量资金约有4700亿。

　　投资建议：短期来看，业绩波动主要挂钩权益市场走势。我们预计2025年延续增长趋势，但2026年受投资端影响业绩或有承压。中长期来看，人身险成本改善有望推动估值修复，分红险转型、偿付能力松绑等驱动权益配置中枢提升从而带动长期投资收益水平，从资产端缓解利差损风险。随着资负联动管理能力提升，当前保险行业正处于周期拐点前的筑底阶段，经营质量稳步夯实，建议关注：中国人寿H、中国太保。财险COR稳步向好预计提升估值中枢，建议关注：中国人保H、中国财险。

　　风险提示：政策变动、长端利率加速下行、权益市场震荡、自然灾害频发、转型不及预期、模型测算误差。