本报告导读：
　　公司养殖成本持续改善，国内国外饲料业务稳健增长，继续维持“增持”评级。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级，下调目标价至11.27元。由于2025年10月后猪价持续下跌，2025年四季度价格较低，因此下调2025年价格预测；由于2025年开始生猪产能调控政策，因此下调2026年出栏成长性预测。下调2025~2026年EPS预测至0.16/0.24元（前值0.65/0.76元），预计2027年EPS为0.18元。养殖、饲料、食品和民生银行4.18%的股权进行分部估值法，基于公司饲料业务出海利润率高，国内饲料业务复苏，给予2026年公司饲料估值15X；基于养殖业务估值修复，预期2026年出栏量1668万头给予头均市值1500元；此外持有民生银行股权4.18%，基于民生银行在360日内平均市值1840亿，那么分别给予公司2025年饲料180亿，养殖250亿，民生银行4.18%股权77亿，合计目标市值507亿，对应目标价11.27元（前值11.97元），维持增持评级。
　　事件：公司公布出栏月报，2025年11月销售生猪156.75万头，环比变动-6.98%，同比变动24.44%。收入18.12亿元，环比变动-5.53%，同比变动-11.61%，商品猪销售均价11.54元/公斤。1-11月累计销售1573.65万头。
　　养殖成本持续改善。至2025Q3，公司运营场线完全养殖成本12.9元/kg，10月继续下降至12.5元/kg，成本下降来自于区域方差缩窄和养殖指标改善，从指标来看，三季度窝均断奶数达到11.5头，断奶成本降至240元，PSY达到26.3头，育肥成活率达到96%，也都处于行业较为领先的水平；在区域方差上，三季度西部纵队降至12元/kg，中南纵队整体降至12.3元，成本还有持续下降空间。
　　饲料板块仍旧稳健增长。2025年饲料的国内和国外销量增幅加大，2025年前三季度外销量1807万吨（同比+16%），海外增幅较大，海外的外销量443万吨（同比+21%）。饲料从国内看，销量增长依靠国内禽畜养殖存栏量提高，2025年行业整体恢复；海外饲料增长依靠公司提前布局，长期规划，在印尼、越南、埃及、孟加拉、菲律宾等地继续增加产能建设力度。预期饲料业务将会继续稳固优势，持续发展。
　　风险提示：农产品价格大幅波动、养殖疫病风险等。