维持增持评级，下调目标价至333元
　　我们持续看好公司在扎实的技术经验和优秀的供应链管理支持下，仍将是全球AI龙头客户的HDI和PCB升级的核心受益者。我们认为公司HDI的产能爬坡在2026年将快于2025年，同时高多层PCB的产能扩张也将加速（受益于在ASIC客户处的突破）。我们小幅下调2025年预测营收/归母净利润1%/2%，考虑到高端HDI/PCB产能建设本身难度较大（包括初期基建、设备交付、人员配置等），我们认为公司四季度产能释放面临一定挑战。另外我们上调2026-2027年预测营收/归母净利润5-17%/9-22%。我们给予公司2026年35倍预测市盈率估值原为45倍），与公司过去五年市盈率平均值相近，并高于同业均值（32倍，原为43倍，行业估值中枢近期有所下移，系市场担忧原材料涨价/紧缺和行业竞争加剧等因素），以反映公司盈利增速优于同业平均，基于2026年预测每股收益9.51元（原为8.72元），对应每股目标价333元原为392元）。公司目标价隐含17.6%的上行空间，维持增持评级。
　　GPU客户PCB升级和ASIC领域市场份额提升是2026年主驱动
　　英伟达近期公布了下一代Rubin平台，我们看好公司将是其中板PCB的核心供应商，且可能采用M9级Q布，我们认为这将显著提升PCB价值量。我们认为受益于HDI升级和新产品如中板、背板推出，来自核心客户的PCB采购价值量仍有望提升。同时，我们认为在ASIC客户加速采用高多层方案趋势下，公司在该领域的市场份额扩张将带来更多的营收增量。我们目前预期2026-2027年公司HDI/高多层业务的营收CAGR分别为152%/36%。
　　高端材料/设备短缺将持续，公司积极培育国内供应链
　　由于AIPCB需求的爆发式成长，上游多个环节如高端铜箔、玻纤和激光钻孔设备等仍存在供给紧缺。我们认为，公司在全球核心供应链建立了紧密合作关系以保障产能扩张，同时公司也在积极培育国内供应链伙伴，这有助于公司供应链的多元化。
　　风险提示：宏观经济波动、原材料价格上升、行业竞争加剧、贸易战加剧。