维持增持评级，下调目标价至15.72元，隐含32.3%的上行空间

　　公司在近期发布的业绩预告中表示光伏主产业链各环节产能集中释放导致阶段性供需失衡的影响仍在，因此我们下调对公司2025年净利润预测值至-47.36亿元（原为-38.76亿元）。展望未来，鉴于公司核心产品光伏组件有望受益于行业反内卷政策落地，带动产品价格及盈利修复。我们预计2025-2027年公司营收和毛利润将分别按4%和53%的年复合增速增长，2026年公司归母净利润有望扭亏为盈。估值方面，我们采用1.9倍的目标市净率进行估值，与公司过往3年历史市净率均值约1.9倍保持一致。基于2026年预测每股净资产8.19元，我们下调目标价至15.72元（原为18.27元），隐含32.3%的上行空间，当前公司股价隐含1.5倍的2026年预测市净率。近一个月（截至1月28日）公司股价上涨0.5%，跑输同期沪深300指数0.8个百分点，我们认为主要原因是市场担组件原材料银浆价格上涨侵蚀产品盈利能力，叠加光伏行业出口退税税率下降导致资金流出光伏行业标的。股价催化剂：光伏行业反内卷政策落地进度超预期，公司组件产品报价超预期。主要下行风险包括海外市场政策波动、行业竞争加剧、在建项目进度不及预期。

　　光伏组件业务：“反内卷”落地驱动盈利反弹

　　当前市场普遍关注光伏行业反内卷政策对公司组件产品价格及盈利的积极传导进程，我们看好公司凭借前期“硅片-电池-组件”的一体化布局，公司有望充分受益于行业价格修复周期，并在2026年迎来盈利上行拐点。我们预计2026-2027年公司组件单位净利将修复至0.05元/W、0.07元/W，较2025年（单位亏损0.04元/W）有明显改善。同时，我们认为2025年公司组件出货量系战略性止损而短期收缩，看好2026-2027年组件出货量及全球市占率重回增长轨道。

　　光伏电站运营业务：受益于资产组合多元化，营收稳健增长

　　面对市场对国内市场化电价机制出台后对各类新能源电站未来收益率的担忧，公司展现出较强的抗风险能力。我们认为公司优势在于前期集中开发各类光伏电站（集中式/分布式/户用等），已具有较大的在运营规模且项目分布较为均匀，能够避免因单一区域市场机制电价较低而带来的未来预期收益率下降风险。我们预计2025-2027年公司光伏电站运营业务营收将达到14.91亿元/17.89亿元/21.47亿元，隐含20%的三年年复合增速，依然保持稳健增长态势。