事件描述
　　3月6日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入1338.95亿元，同比增长10.38%；归母净利润56.18亿元，同比下滑33.32%；扣非后归母净利润33.70亿元，同比下滑45.45%。
　　核心观点
　　运营商业务承压，核心产品保持领先地位：2025年公司运营商网络营业收入628.57亿元，同比下滑10.62%，主要由于无线接入、固网等产品收入下降。（1）在运营商传统网络，公司无线、有线核心产品市场份额保持稳中有升。无线产品方面，公司推进5G-A商用部署、布局6G技术预研；印尼双网融合项目获取重要份额，5G产品成功进入越南市场。公司在核心网产品保持国内双寡头格局，国际市场多地取得新突破。有线产品方面，公司固网产品稳居全球领先地位。（2）在运营商算力网络，公司全栈全场景智算解决方案，满足不同场景下的差异化需求。服务器及存储方面，中标中国移动类CUDA生态服务器集采项目，份额排名第一。公司数据中心交换机在中国移动集采项目中实现份额提升。公司数据中心在“东数西算”八大节点均实现规模突破。
　　政企业务跨越式增长，把握智算投资增长机会：2025年公司政企业务营业收入372.22亿元，同比增长100.49%，主要由于服务器及存储收入增长；毛利率为10.97%，同比下降4.36pct，主要由收入结构变动。2025年，公司聚焦“技术+场景”双轮驱动，抓住智算投资增长机会，收入实现跨越式增长，成为公司收入增长新引擎。服务器及存储方面，公司全面覆盖互联网行业头部客户，并与国内头部互联网企业的出海业务建立了规模化合作持续拓展海外本地客户，在亚洲、欧洲、非洲及拉美等地区核心国家的市场份额实现稳步提升。
　　消费者业务稳定增长，布局全场景AI终端矩阵：2025年公司消费者业务营业收入338.16亿元，同比增长4.35%，主要由于手机及移动互联产品、云电脑收入增长；毛利率为18.31%，同比下降4.35个百分点，主要由于家庭终端毛利率下降。公司布局全场景AI终端矩阵。家庭终端方面，公司在国内全面布局Wi-Fi7，同时积极推进国际市场规模商用落地。手机及移动互联产品方面，公司坚持“AIforAll”产品战略和理念。在云电脑业务上，公司继续支撑国内运营商云电脑规模化商用。
　　投资建议
　　我们看好AI浪潮带动公司在智算领域的增长机会，考虑到5G基站市场规模增速放缓，公司2025年运营商网络业务营收持续下降，我们下调了2026和2027年业绩预测并引入了2028年盈利预测。预计公司2026-2028年归母净利润分别为64.15/75.56/86.33亿元，对应3月9日收盘价35.70元/股，PE估值为26.62/22.60/19.78倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　国别风险；AI技术风险；知识产权风险；汇率风险；客户信用风险；运营商资本开支下降风险；政企业务毛利率下行风险。