负债成本优化，零售质量改善
2025年归母净利润、营业收入、拨备前利润分别同比-4.2%、-10.4%、-12.1%，增速较1-9月分别-0.7pct、-0.6pct、-2.3pct。2025年拟全年每股派息0.596元，年度现金分红比例为27.1%（2024年：26.5%），股息率为5.53%（2026/3/20）。公司延续稳定分红策略，维护股东回报。鉴于公司转型战略纵深推进，我们认为公司经营有望改善，维持买入评级。

规模持续增长，负债成本改善
25年末总资产、贷款、存款增速分别同比+2.7%、+0.5%、+1.4%，较9月末分别+2.4pct、-0.5pct、+0.7pct，规模扩张提速。25年末个人贷款/企业贷款占比约为51%/46%，企业贷款占比较9月末基本持平。2025年净息差1.78%，较1-9月-1bp。Q4单季净息差为1.73%，较Q3下行6bp。2025年生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.43%、1.67%，较1-9月分别-7bp、-6bp，负债端成本优化持续推进。零售端抵押类贷款占个人贷款比例62.9%，较上年末提升0.1pct（较9月末-0.7pct），资产结构仍在优化过程中。

投资收益波动，代理保险收入增长
2025年非息净收入同比-18.5%，增速较1-9月-5.9pct，主要受债券市场波动拖累。手续费及佣金净收入同比-0.9%，增速较1-9月-0.8pct，其中财富管理手续费收入同比+15.8%，代理个人保险收入同比+53.3%，代理个人理财收入同比+8.8%，代理个人基金收入同比+8.9%。其他非利息净收入同比-33.0%，增速较1-9月-8.9pct，市场波动对债券投资收益形成压制。25年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.77%、9.36%，较9月末分别+0.29pct、-0.16pct。

零售资产质量改善，对公有所波动
25年末不良贷款率为1.05%，与9月末持平，较上年末下降1bp；拨备覆盖率为221%，较9月末下降9pct。关注类贷款占比1.75%，较9月末+1bp。2025年信用成本为1.38%，同比-18bp。全年不良贷款生成率1.63%，
同比下降0.17pct。25年末个人贷款不良率较9月末下降1bp至1.23%，其中住房按揭、信用卡、消费性贷款不良率分别较9月末-17bp、-1bp、-4bp，零售资产质量改善；经营性贷款不良率较9月末+11bp至1.17%，有所波动。企业贷款不良率较9月末小幅上升1bp至0.87%，主要受部分房地产存量风险影响，但对整体资产质量影响可控，企业信贷风险指标保持良好水平。

给予26年目标PB0.58倍
鉴于其他非息有所波动，我们预测26-28年EPS为2.20/2.26/2.27元（较前值-4.6%/-7.1%/-），26年BVPS预测值24.79元，对应PB0.43倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值0.47倍，公司为零售业务标杆行，战略转型逐步深化，零售资产质量压力减轻，给予26年目标PB0.58倍，目标价14.38元（前值25年目标PB0.61倍，目标价14.31元），维持买入评级。

风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。