公司公告2025年收入、归母净利、扣非归母316.0、34.2、31.3亿元（+14%、+2%、+1%yoy），其中4Q25收入、归母净利润、扣非归母96.2、10.7、9.5亿元（+22%、+162%、+159%yoy），4Q25收入增长主因天士力并表、利润增长主因4Q25呼吸发病率回升带动核心产品表现强劲。公司每10股派发红利5.90元（含税），2025年度分红率50.59%。我们认为公司CHC业务在品牌优势与渠道加持下具备较强的经营韧性，处方药业务消化集采影响后逐步企稳回升，对昆药集团与天士力的收购有望推动公司的跨越式发展，维持“增持”评级。
　　25年CHC前低后高，处方药稳健增长，传统国药承压，天士力并表
　　2025年医药行业收入272亿元（+15%yoy），其中CHC（三九）、处方药（三九）分别收入116、65亿元（-7%、+8%yoy），传统国药（昆药）收入35亿元（-34%yoy），创新中药（天士力）收入56亿元（3M25并表）：1）CHC因呼吸发病率变化及2024年高基数影响，2025年前低后高全年收入下滑，我们预计随着高基数效应出清2026年重回增长；2）处方药收入增长主因心脑与肿瘤快速放量，我们预计2026年收入维持平稳增长；3）传统国药（昆药）收入下滑主因渠道改革转换、扩围执行较慢、下游药店整合等，随着昆药管理层更换、渠道去库存，我们预计2026年收入恢复性增长；4）创新中药来自于天士力3M25并表，随着全年并表与天士力工业“十五五”翻番计划目标，我们预计2026年收入快速增长。
　　天士力并表提高毛利率与费用率，现金流与营运周转稳健
　　1）公司25年毛利率54.0%（+2.2pctyoy），销售、管理、研发费率分别为28.8%、6.0%、4.0%（+2.7pct、+0.0pct、+1.1pctyoy），毛利率提升、费用率提升主因并购天士力（天士力同期毛利率66.9%，销售、管理、研发费率分别为36.1%、4.1%、8.3%），销售费率随着经营整合有下降空间，经营费率随着并表逐步趋稳；2）公司25年销售所得现金339亿元（约收入107%）、经营现金流净额55.1亿元（约净利润163%），现金流稳健；3）25年末应收账款及票据82.2亿元、周转天数84天（环比增加4.9亿元、减少4天），存货62.5亿元、周转天数139天（环比减少1.4亿元、减少11天），库存周转健康。
　　“十五五”开局聚焦高质量发展，一体两翼齐头并进
　　华润三九“十五五”开局以高质量发展为主题，依托三家上市公司实施一体两翼布局，聚焦消费健康、医疗健康、银发健康三大领域，推进研发创新、加速AI数字化建设、打造敏捷组织，具体定位为：1）华润三九以CHC为核心成为医药行业头部企业；2）天士力以处方药为核心成为中国医药市场领先者；3）昆药集团以三七产品和精品国药为核心成为银发健康产业标杆。我们看好华润三九、天士力、昆药集团持续推动渠道协同、费用优化、“十五五”规划改革等动作，释放整合红利。
　　维持“增持”评级
　　考虑到并表天士力提高整体费用率，我们下调2026-27年并新增2028年盈利预测，预计2026-28年公司归母净利润37.6、41.3、45.3亿元（26-27年较前值-5%、-8%）。给予公司26年15xPE（参考公司近十年PETTM均值18x，考虑到当前行业整体面临下行压力有所折价），对应目标价33.81元（前值35.67元，基于26年15xPE和39.7亿利润）。
　　风险提示：药店行业景气度下降，集采政策低于预期，并购整合不及预期。