业绩回顾
　　2025年归母净利润超我们预期
　　公司公布2025年业绩：收入316.03亿元，同比+14.4%；归母净利润34.21亿元，同比+1.6%，净利润超预期，主要由于公司毛利率提升，扣非净利润31.34亿元，同比+0.5%；经营性现金流55.13亿元，同比+25.2%。
　　发展趋势
　　稳步推进并购融合，逐步释放“一体两翼”协同效能。公司2025年毛利率54.0%，同比+2.2个百分点，其中CHC业务毛利率基本持平，处方药业务毛利率由于天士力并表，同比+11.3个百分点。“十五五”期间，我们预计公司将依托“一体两翼”业务布局，进一步聚焦消费健康、医疗健康和银发健康三大核心业务领域。
　　CHC产品不断丰富，积极布局处方药业务。2025年CHC业务营收151.1亿元。根据公司公告，999感冒灵持续巩固其在中成药感冒咳嗽类中的领先地位，999益气清肺颗粒、999冰莲清咽喷雾剂等新品陆续上市丰富呼吸品类布局。处方药业务营收120.9亿元，同比+101.4%，主要由于并表天士力。我们认为公司已较好地消化集采影响，整体规模与体系建设已具备较强的风险消化能力。随着天士力的加入，我们预计公司处方药业务规模有望进一步扩大。
　　纵深布局创新管线，新品研发取得积极进展。公司持续推进创新药、改良创新药、仿制药、经典名方等的开发或引进。根据公司公告，2025年公司研发投入17.3亿元，在研项目共计203项，达成了艾尔普HiCM-188项目、博瑞医药BGM0504注射液项目、替洛利生片等多个项目合作。并获得二硫化硒洗剂、米诺地尔搽剂等多个药品注册证。昆药集团碳酸司维拉姆干混悬剂获得药品注册证，进一步丰富了慢病领域产品管线。
　　盈利预测与估值
　　考虑处方药业务良好布局，我们上调2026年和2027年净利润12%和8%至37.5亿/41.5亿元，当前股价对应2026年/2027年12.4倍/11.2倍P/E。考虑到近期医药板块估值中枢下移，我们维持跑赢行业评级及目标价37.50元不变，对应2026/2027年16.6倍/15.0倍P/E，较当前股价33.98%上行空间。
　　风险
　　新品类扩张不及预期，并购整合不及预期，新药研发风险。