核心观点：
　　工商银行发布2025年年度报告，我们点评如下：25A营收、PPOP、归母利润同比增速分别为2.00%、1.97%、0.74%，增速较25Q1-3分别变动-0.17pct、+0.13pct、+0.41pct，利润增速回升、营收增速环比小幅回落，预计主要是24Q4其他非息高基数影响。分项来看，净利息收入同比-0.4%，降幅环比收窄，净手续费同比+1.6%，增速环比继续走阔1pct；测算核心营收（净利息收入+净手续费）同比-0.07%，增速同比回升3.5pct，主营业务表现持续向好；其他非息同比高增22.6%，对营收正增长形成有力支撑；此外，信用减值损失同比增长5.8%，其中贷款减值准备核销/计提约1,200/1,500亿元，分别同比+350/270亿元，不良贷款核销力度加大。从累计业绩驱动看，规模扩张、其他非息高增、手续费回暖形成正贡献，净息差收窄、拨备计提增加为主要拖累。
　　亮点：（1）主营业务回暖。25A净利息收入微幅减少0.4%，增速同比+2.33pct。一方面，公司以领军银行姿态聚焦主责主业，总资产/贷款同比增长9.54%/7.52%；结构上，对公贷款为压舱石，同比+7.8%，增量占比为63.7%，租赁商服、基建、制造业及批零为主要投放方向，房地产有所压降；票据贴现高增，增量占比34.2%；个人消费贷、经营贷均取得15%+高增。对公活期存款增速回升，个人定期存款增速回落，存款结构优化。另一方面，25A净息差1.28%，同比收窄14bp，环比持平，资产收益率/负债成本率同比下降49/41bp，贷款价格下行59bp，同业负债成本率大幅改善71bp。（2）中收同比+1.6%，代销、养老金业务向好，银行卡、投资银行业务有所承压。公司积极把握市场机遇，通过代理贵金属/基金/理财/证券等业务实现对公理财、个人理财及私行业务收入同比+19.4%/7.2%。（3）其他非息同比+22.6%，投资收益+公允价值变动损益同比+20.0%，主要是AC处置收益同比多增156亿元。
　　关注：（1）零售风险上行。25年末零售不良率1.58%，同比+43bp，按揭/经营贷不良率同比+33bp/+55bp；对公地产不良率5.39%，同比+40bp，制造业不良额率大幅双降。（2）金市浮盈下降。测算AC/OCI浮盈4,451亿元/171亿元，占利润总额105%/4%，24年为161%/11%。
　　盈利预测与投资建议：预计公司26/27年归母净利润增速分别为3.81%/5.72%，EPS分别为1.04/1.10元/股，当前股价对应26/27年PE分别为7.11X/6.72X，对应26/27年PB分别为0.64X/0.60X，给予公司最新财报每股净资产0.80倍PB，对应合理价值8.66元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值7.75港币/股，均维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）零售资产质量恶化；（2）存款不确定性加大；（3）市场利率上行，交易账簿浮亏；（4）国际金融风险超预期。