业绩：主要产品量价齐升，公司利润高增
　　公司25年实现营收2,066.84亿元，yoy-2.98%，主要系贸易板块收入收缩，yoy-4.39%，矿山端收入实现稳健增长，yoy+19.08%；实现归母净利润203.39亿元，yoy+50.30%，主要受益于25年公司主要产品量价齐升及运营成本的有效管控。
　　量：铜产量增长，新布局黄金板块。
　　铜产量增长：公司25年铜产量74.11万吨，yoy+13.99%；钴产量11.75万吨，yoy+2.96%；钼产量1.39万吨，yoy-9.68%；钨产量0.71万吨，yoy-14.17%；铌产量1.03万吨，yoy+3.23%；磷肥（HA+LA）产量121.35万吨，yoy+2.80%。铜产量的增长主要得益于TFM和KFM铜钴矿通过处理量提升计划和回收率专项攻坚行动提升现有产能。
　　布局黄金板块：25年公司将黄金资源作为重点拓展方向，正式开启黄金业务板块。6月，公司完成对世界级黄金资产厄瓜多尔奥丁矿业100%股权收购，目前奥丁矿业金矿项目正处于筹建阶段，计划于2029年建成投产；12月，公司收购巴西四座在产金矿（Aurizona金矿、RDM金矿及Bahia综合矿区）100%权益，26年巴西系列金矿预计黄金年化产量为6-8吨，黄金板块将逐步成为公司新的业绩增长点。
　　成本：营业成本下降幅度领先营业收入
　　公司25年营业成本为1.57亿元，yoy-11.56%，降幅高于营业收入的yoy-2.98%。
　　费用：财务费用下降，管理费用上升
　　公司25年财务费用5.13亿元，yoy-82.19%，主要系25年利息支出及汇兑损失同比下降；管理费用28.06亿元，yoy+31.91%。
　　投资建议：铜钴稳固基石，黄金巩固护城河
　　1）铜板块稳步增长：TFM和KFM铜钴矿扩产后远期有望实现100万吨，叠加铜价中枢预期上移。
　　2）钴板块因钴价高位而利润水平可观。
　　3）黄金资产筑起护城河：收购EquinoxGoldCorp.旗下四个在产金矿100%权益，该交易已于2026年1月完成交割，26年黄金资产有望贡献盈利。
　　我们看好金、铜中长期价格，叠加公司增量，盈利有望继续抬升，预估26/27/28年归母净利润至283/319/333亿元（26/27年前值为253/289亿元），对应PE13/12/11x，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘及政治风险，汇率风险，市场风险，流动性风险，信用风险。