核心观点：
　　公司发布2025年年报。2025年，公司营收7311亿元，同比-5.3%；归母净利润147.51亿元，同比-36.9%。其中，25Q4单季度营收2172亿元，同比-7.7%；归母净利润11.04亿元，同比-84.5%。公司业绩承压主要系毛利率下滑叠加减值扩大所致。
　　毛利率有所下降，现金流改善。盈利能力：2025年，公司整体毛利率11.37%，同比-0.92pct；归母净利率2.02%，同比-1.01pct。费用：期间费用率2.65%，同比+0.01pct；减值：2025年，公司资产及信用减值损失合计93.8亿元，同比扩大15.2亿元。现金流及分红：2025年，经营性现金流净流入153.33亿元，同比多流入28.27亿元。分红率21.5%，同比+0.5pct。
　　新签表现平稳，新兴、海外业务为主要增长极。2025年，公司新签订单18837亿元，同比+0.1%。截至2025年末，在手订单34460亿元，同比-1.2%。分领域看，公司新兴业务快速增长，2025年，新签能源工程类合同额1224亿，同比+50.4%；新签农林牧渔工程201亿元，同比+135.9%；新签水利项目767亿元，同比+0.4%。分区域看，2025年，公司海外新签合同额3924亿元，同比+9.1%，占比21%；海外营收1600亿元，同比+18.3%，占比22%。
　　盈利预测与投资建议。2026年，公司新签合同额目标同比增速不低于2.6%，收入目标同比增速不低于6.8%。4月7日A股/H股股息率分别为2.6%/4.9%。我们预计26-28年归母净利润为157/164/171亿元，参考可比公司，并考虑到公司出海提速，有望带动盈利能力及回款改善，给予26年10倍PE估值，对应A股合理价值9.62元/股，根据AH股折溢价计算得H股合理价值5.83港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。业务开展不及预期、国内投资下行风险、境外经营风险。