首次覆盖，“增持”评级。山金国际为我国黄金龙头企业，产品覆盖黄金、白银及铅锌金属。公司海外Osino项目稳步推进，国内青海大柴旦项目逐步提产，公司未来黄金产量将逐步释放。我们预测公司2026-2028年EPS分别为2.06/2.99/3.76元，参考可比公司，给予公司2026年20倍PE估值，对应目标价41.2元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　纳米比亚Osino项目稳步推进，预期2027年投产，将为公司贡献较大增量。公司Osino项目保有探明+控制+推断黄金金属量131.22吨，资源储备丰厚，且公司仍在该地区进行勘查工作，2025年新增金资源量4.02吨。Osino项目在2025年启动建设，预期2027年上半年投产，该项目达产后每年将生产5吨黄金，山金国际2025年矿产金产量7.6吨，Osino项目达产后，公司黄金产量将明显上升。此外，Osino项目采用露天开采的方式生产，原矿品位1.07g/t，预期完全成本1100-1200美元/盎司，其生产成本具备优势，公司业绩预期稳步释放。
　　黄金成本具备优势，体制机制具备优势。2025年，公司黄金全维持成本（AISC）稳居全球前10%，2024年公司矿产金在全国黄金矿业上市公司中排名第6位，而净利润在全国黄金矿业上市公司中排名第4位，公司资源禀赋较好、管理优秀，克金成本具备优势。公司控股股东变更为山东黄金后，充分融合了国有企业的资源整合能力、规范化管理体系。
　　积极对外探索并购机会，推进港股上市。公司持续探索对外的并购机会，于2024年完成对纳米比亚Osino的并购，并在2025年完成对云南西部矿业的全额收购，其子公司华盛金矿拥有勐稳地区金及多金属探矿权，华盛金矿拥有金资源量28.49金吨，公司资源保障能力良好。2025年6月，公司启动H股发行前期的筹备工作，在港股上市完成后，公司的全球化战略布局将进一步深化，海外业务的发展也将得到加快。
　　风险提示：在建项目的投产进度不及预期，黄金价格大幅下降。