事件概述
　　2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为42.02/2.26/2.08/5.29亿元，同比增长-4.39%/-26.07%/-25.05%/-31.39%，业绩略低于我们此前预期，主要由于：1）VGRASS品牌由盈转亏（上年盈利约1538万元，本期亏损约3597万元，同比减少约5135万元）；2）可转债到期兑付产生一次性补偿性利息，合计影响净利润约2752.80万元；3）部分政府补助延期到账，减少当期净利润约1194.83万元；剔除上述影响后归母净利约为3.02亿元，同比基本持平。我们分析，收入下降主要受消费环境偏弱、VG品牌调整及TW线上渠道影响；利润降幅高于收入主要因VG品牌亏损、可转债到期产生一次性利息支出以及部分政府补助延期到账。经营性现金流高于净利主要由于折旧增加。
　　单季来看，25Q4收入/归母净利/扣非归母净利为13.68/1.12/1.02亿元，同比下降7%/22%/25%。Q4单季净利降幅高于收入主要由于毛利率下降、管理费用率提升。
　　2025年公司拟每10股派发现金红利2.00元（含税），分红率30.51%，股息率2.2%。公司可转债已全额兑付，并购贷款余额降至2.25亿元，财务结构进一步优化。
　　分析判断:
　　新店态店效理想带动直营店效提升，加盟延续净开店但单店出货下滑。（1）分品牌来看，2025年TW/VG/云锦收入33.17/6.85/1.12亿元，同比增长-4.60%/-12.10%/37.28%。TW品牌收入下滑主要受女装（-8.22%）拖累，男装/童装增长-1.64%/+1.72%。VG品牌仍处调整期，收入降幅扩大；云锦（元先）品牌延续高增长态势，博物馆新馆计划于2026年下半年开业，有望进一步打开增长空间。进一步拆分门店，25年TW直营/加盟店数分别为649/333家，同比净增-88/+23家；VG直营/加盟店数分别为132/44家，同比净增-5/-5家，渠道仍在收缩。新店态变革取得有效验证，51家新店态店铺平均年店效超700万元（2024年平均店效168万元），苏州中心旗舰店月平均店效达223万元，可复制单店模型初步成型。（2）分渠道来看，线上/直营/加盟收入分别为16.26/20.47/3.84亿元，同比增长-6.74%/-7.25%/-0.79%，线上受平台竞争及流量结构调整影响降幅最大。25年总店数净减75家至1159家，同比下降6%，其中直营/加盟分别净增-93/+18家（同比-11%/5%）。2025年直营店效/加盟单店出货约为262/102万元，同比提升4%/-6%；根据年报，连续开业12个月以上TW/VG月店效分别为13.75/27.29万元，同比下降1.86%/9.81%。（3）分地区来看，华东仍为第一大市场、相对稳健，东北、华北、华南降幅较大：华东收入10.81亿元，同比-1.81%；东北/华北/华南/华中/西北/西南收入分别为1.88/2.22/1.72/2.17/2.11/3.38亿元，同比-11.35%/-9.78%/-14.05%/-3.43%/-3.46%/-5.04%。
　　IP授权业务从验证期进入了放量期。IP授权业务表现亮眼，收入0.57亿元，同比增长69.04%，终端零售额（GSV）约9.77亿元，同比增长64%；家纺、家居服、童鞋等品类持续放量，其中家纺品类在“双十一”期间于抖音、天猫等平台类目榜单中位居前列。
　　25年净利率降幅高于毛利率主要由于四项费用率提升。（1）25年毛利率/归母净利率为67.87%/5.39%，同比-0.76/-1.58PCT，毛利率下滑主要来自VG和加盟：
　　VG/云锦/TW毛利率分别为72.67%/75.20%/66.00%，同比-2.04/+0.17/-0.81PCT；线上/直营/加盟毛利率分别为62.68%/71.82%/58.61%，同比-1.19/-1.32/-2.95PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为51.26%/4.87%/3.23%/1.87%，同比+0.46/+0.54/+0.33/+0.38PCT。销售费用下降、但收入下降导致费率提升，管理费用率提升主要来自职工薪酬，研发费用率提升主要因新SAP系统摊销；财务费用率上升主要因可转债到期兑付产生一次性补偿性利息，合计影响净利润约2753万元，若剔除该因素，财务费用同比有所改善。其他收益/收入同比下降0.45PCT（主要因政府补助延期）；资产+信用减值损失/收入同比下降0.23PCT（减值损失减少）；所得税/收入同比上升0.37PCT。（2）25Q4毛利率/归母净利率为66.3%/8.2%，同比-1.1/-1.7PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于管理费用率提升1.9PCT，但信用减值损失冲回贡献1.2PCT。
　　存货有所增加，应收应付变动反映渠道资金压力。2025年末公司存货为12.13亿元，同比增加18%，存货/收入为29%，存货周转天数约299天，同比增加约44天；从库龄结构看，1年以内存货占比75.88%，同比下降约5.5pct；1-2年占比21.02%，同比上升约6.8pct，库龄略有延长但整体可控；存货跌价准备计提比例4.05%（5111万元/12.64亿元），处于合理水平。应收账款为3.47亿元，同比-20%，应收账款周转天数约33天，同比减少1天。应付账款周转天数约164天，同比增加28天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）25年存在一次性费用影响，如Q1的可转债财务费用增加3500万、影响利润2752万；管理费用中存在战略投入、咨询费用、信息系统投入等；26年有望迎来更大利润弹性。（2）TW变化在于线下新店型（城市旗舰店、奥莱店）+聚焦核心产品带动店效提升，未来公司也将发力18只熊的IP资源玩偶化。（3）IP授权和云锦业务高增长有望延续，来自IP授权拓品类、云锦线上渠道快速增长。
　　调整盈利预测，下调26/27收入从45.10/46.97至44.54/46.50亿元，调整26/27归母净利从3.50/4.06至3.50/4.20亿元，调整26/27EPS从1.01/1.17至1.01/1.32元，新增28年收入预测48.93亿元，新增28年归母净利润预测5.07亿元，新增28年EPS预测1.54元，2026年4月21日收盘价9.06元对应26/27/28年PE分别为8.91/7.42/6.15X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。