格林美发布2025年年度报告，2025年实现营收371.24亿元（yoy+11.82%），归母净利润15.80亿元（yoy+54.87%），扣非净利润13.66亿元（yoy+5.87%）。其中Q4实现营收96.26亿元（yoy+15.60%），归母净利润4.72亿元（yoy+304.73%）。年报业绩符合此前发布的业绩预告（归母净利润14.29-17.35亿元）。全年公司三大核心业务营收均实现增长，镍钴提取量创历史新高，考虑到后续印尼镍冶炼产能逐步实现达产或带动公司业绩增长，维持增持评级。
　　钴业务毛利增长对冲镍价承压，新能源业务盈利能力改善
　　盈利端，公司25年综合毛利率14.72%，同比-0.57pct，关键金属提取与回收/动力锂电池循环利用/新能源电池材料毛利率分别为16.88%/8.15%/15.60%，同比-1.27pct/+0.43pct/+0.04pct；镍资源毛利率18.13%，同比-6.99pct，主因LME镍价承压；钴回收毛利率21.79%，同比+9.17pct，受益于刚果钴禁止出口政策导致价格上涨。费用端，25年期间费用率9.56%，同比+1.08pct，其中财务费用11.17亿元，同比+71.3%，系印尼项目有息债务扩张及汇兑损益由正转负所致；资产减值损失2.27亿元，同比增加1.47亿元，政府补助及加计抵减合计由5.3亿元降至2.0亿元。
　　镍钴金属出货量同比高增，动力电池回收实现首次盈利
　　据公司年报披露，产销方面，印尼镍资源项目镍金属出货11.08万吨，同比+114%；钴回收量超1.5万吨，同比+48%，公司镍钴出货量高增有效对冲镍价下行对业绩的影响。新能源材料方面，三元前驱体出货14.98万吨，高镍及高电压产品占比90%以上；四氧化三钴出货2.90万吨，同比+41%，位居全球第二；三元正极材料出货2.66万吨，同比+32%，进入人形机器人及丰田供应链。钨资源回收出货0.73万吨，销售额同比+47%；动力电池回收拆解5.26万吨，同比+46%，首次实现盈利。
　　印尼产能稳定释放，IGIP园区一期拟2026年投入运行
　　产能端，印尼镍资源15万吨/年HPAL产能已全面达产并稳定运行，位居全球前三；国内三元前驱体、正极材料、四氧化三钴产能利用率持续高位。增量端，公司重点推进印尼IGIP园区建设，由公司联合淡水河谷印尼公司、主权财富基金Danantara及ECOPRO共同投资，总规划年产6.6万吨镍，一期工程计划2026年投入运行，建成后将延伸"镍资源—前驱体—正极材料"全产业链布局。公司披露2026年核心产品出货量目标平均增长32%，镍资源14+万吨、超高镍三元前驱体12+万吨、钴产品4.5+万吨、正极材料3.5+万吨、动力电池回收8+万吨、钨资源回收1+万吨。
　　盈利预测与估值
　　考虑近期中东地区地缘扰动导致硫磺价格上涨幅度较多，带动公司镍冶炼成本或有所上升，我们下调公司盈利预测，预期26-28年归母净利润为19.42/27.32/37.13亿元（较前值分别调整-21.65%/-27.64%/-，三年复合增速为32.94%），对应EPS为0.38/0.54/0.73元。考虑公司新建产能投放后26年业绩逐步释放，我们更改为PE估值法，可比公司2026年iFind一致预期PE为25.5倍，给予公司26年25.5倍PE估值，上调目标价为9.69元（前值8.72元，对应2.16倍25年PB）。
　　风险提示：下游需求不及预期，成本端超预期上涨，印尼政策变化等。