昊华科技发布年报，2025年实现营收166.89亿元（yoy+19.49%），归母净利14.44亿元（yoy+37.07%），扣非净利14.31亿元（yoy+121.61%）。其中Q4实现营收43.88亿元（yoy+16.76%，qoq-3.37%），归母净利2.13亿元（yoy+5.43%，qoq-63.73%）。公司Q4业绩低于我们前次报告预期（5.77亿元），主要是Q4制冷剂销量下降、管理/研发费用增加以及资产减值损失所致。考虑26年氟化工景气行情延续以及公司增量项目释放，我们维持公司26-27年盈利预测，并维持“增持”评级。
　　氟化工供需向好支撑公司25年净利增长
　　2025年公司高端制造化工材料营收同比+3.39%至29.33亿元，毛利率同比+0.23pct至39.16%，业务整体有所好转；高端氟材料营收同比+30.83%至99.39亿元，毛利率同比+8.20pct至21.61%，主要系氟碳化学品供需改善、价格上调及四季度锂电业务回暖；电子化学品营收同比+23.89%至11.38亿元，受市场供给持续增加影响毛利率同比-2.99pct至24.12%，但整体需求仍然向好；工程技术服务板块营收同比+6.60%至18.92亿元，毛利率同比-0.16pct至20.47%。公司2025全年综合毛利率25.25%，同比+3.52pct。
　　制冷剂销量下降以及年底费用与损失增加致Q4增长动力不足
　　25Q4公司含氟气体/聚氨酯新材料/特种涂料/氟碳化学品/含氟锂电材料/含氟聚合物销量分别为3295/4550/2927/26151/3316/14070万吨，同比+45%/+2%/-34%/-24%/+62%/+47%，环比+21%/+7%/-3%/-23%/+38%/+18%。其中盈利能力较强的氟碳化学品Q4销量环比下降较多；但含氟气体、含氟锂电材料、含氟聚合物等产品受下游需求景气带动销量增长较为明显。25Q4公司期间费用率为18.97%，环比+4.84pct，主要受管理/研发费用增加影响。25Q4公司产生资产减值与信用减值损失合计1.27亿元。
　　氟化工景气改善与增量项目释放助力公司未来发展
　　据百川盈孚与隆众资讯，截至4月17日，R134/R125/PVDF/PTFE价格较25年均价分别上涨23%/22%/19%/21%；价差分别增长7200/7912/6130/2875元/吨，主要产品价格价差明显改善；配额约束下预计全年制冷剂仍将维持景气行情，而受储能等需求带动含氟聚合物等业务亦有望迎盈利改善。25年2.6万吨/年高性能有机氟材料项目、西南电子特种气体建设项目、46600吨/年专用新材料项目、1000吨/年全氟烯烃产业化项目等多个重点产业化项目顺利建成投产，主要装置产能得到有效提升。受部分产品景气改善与增量项目支持，公司有望保持稳健发展。
　　盈利预测与估值
　　考虑26年氟化工景气行情延续以及公司增量项目释放，我们维持公司26-27年归母净利润为22.9/26.9亿元，并预计28年归母净利润为30.8亿元，同比+59%/+17%/+14%，对应EPS为1.78/2.09/2.38元。参考可比公司26年Wind一致预期平均20xPE，考虑公司电子特气与航空材料等业务景气前景较好，给予26年22xPE，维持目标价39.16元。维持“增持”评级。
　　风险提示：新项目进度不及预期；氟材料等竞争加剧；宏观政策风险。