事件：
　　我爱我家4月20日披露年报，2025年实现营业收入104.8亿元，同比下降16.40%；归母净利润亏损9663.1万元
　　点评：
　　非经营性因素影响利润，业务实际经营维持稳健。公司业绩出现亏损的主要原因如下：①投资性房地产公允价值变动的影响，受房地产市场整体估值下行影响，基于谨慎性原则及会计准则要求，本报告期公司自持的云南地区部分投资性房地产产生公允价值变动约-5349万元；②应收账款减值准备计提的影响，公司对应收账款计提减值准备约4172万元；③固定资产折旧增加的影响，2025年总部大楼相关的固定资产折旧费用约3251万元；④存在一次性影响事项，交易性金融资产公允价值变动为-4000万元，系处置所持私募股权基金产生，该处置已完成，2026年不会再产生该项公允价值变动影响。以上非经营性影响合计约1.7亿元，为公司账面亏损的主要原因，剔除上述因素后公司经营性业务盈利较2024年实现一定增长。
　　经纪业务：收入受量价拖累同比下滑，佣金率维持稳定。2025年公司经纪业务实现收入36.3亿元，同比下滑11.4%，毛利率为16.0%，同比下降4.23个百分点。经纪收入下降原因主要为：①报告期内公司经纪业务GTV约1,998亿元，同比减少13.7%；②公司经纪业务全国平均佣金率保持稳定，但核心城市二手房价格出现下跌，拉低佣金收入基数。
　　资管业务：规模与效率稳步提升，收入与毛利率受会计调整扰动，实际运营指标显韧性。截止2025年底公司资产管理业务（相寓）在管房源规模达33.7万套，同比增长11.2%，覆盖北京、上海等核心城市，运营效率保持行业头部水平（平均出房天数8.8天，出租率95%）。2025年，该业务实现GTV约179亿元，同比微降0.6%；实现营业收入50.1亿元，同比下降18.2%。收入下滑主要因新产品“相寓优选”采用净额法确认收入所致。盈利方面，受部分房源收益按新租赁准则重分类至“资产处置收益”影响，报表毛利率为-4.8%；若调整回该部分收益，经调整毛利率约为14.9%，同比提升2.2个百分点，反映实际运营盈利能力持续改善。整体看，资产管理业务在规模与效率双重提升下，继续发挥公司业绩“稳定器”作用。
　　新房业务：收入受行业下行拖累收缩，回款质量显著改善。2025年公司新房业务实现收入9.0亿元，同比下降21.8%；毛利率约为10.0%，同比下降1.92个百分点。业务收缩主要受行业销售规模与价格下行影响，报告期内新房GTV约343亿元，同比减少10.0%。值得关注的是，公司强化风险管控取得显著成效：截至2025年末，新房业务应收账款净额已降至1.92亿元，其中1年以上账龄占比仅17%，经营风险大幅降低。公司明确将新房业务定位为存量房核心业务的补充，面对市场低迷，坚持“控规模、保质量、增效率”的经营原则，重点深化与央企、国企开发商的合作。
　　盈利预测与估值。公司利润下降系较多非经常性因素扰动，公司经纪业务展现定力，资管业务运营效率凸显韧性，新房业务风险管控成效显著，业务层面经营向好。考虑到公司未来3年或仍存一定非经营性因素扰动利润，我们下调了公司盈利预测，我们预计公司2026-2028年分别可实现营业收入106.1、108.3、111.0亿元；归母净利分别为0.9、1.2、1.3亿元。对应PE分别为73.2X、58.0X、52.3X，将“买入”评级调为“增持”。
　　风险提示：业绩预测和估值不达预期；费率管控不佳；政策落地效果不佳