能源电力与境外业务带动整体收入稳增，毛利率下滑致业绩承压。2025年公司实现营业总收入6462亿元，同增2%；归母净利润100亿元，同降17%；扣非业绩同降24%，符合预期。Q4单季营收/归母净利润分别同降1%/21%，业绩降幅较大主因毛利率下降以及财务费用率增加。分业务看，工程承包与设计实现营收5905亿元，同增2%，其中水资源与环境/能源电力/基建分别同比-1%/+9%/-8%，能源电力增长较快；电力投资与运营（能能源）/其他业务分别实现营收255（112）/275亿元，同比+0.3%（+4%）/-3%。分区域看，境内/境外分别实现营收5324/1110亿元，同比-2%/+22%。全年现金分红18.2亿元，占归母净利润的18%，分红率同比持平。

　　能能源投资运营毛利率降幅较大，经营现金流持续改善。2025年公司综合毛利率12.4%，同比-0.8pct（Q4单季同比-0.3pct）。分业务看，工程承包与设计/电力投资运营（能能源）/其他业务毛利率分别同比-0.7/-3（-9）/+0.4pct，能能源运营降幅较大。分地区看，境内/境外毛利率分别为12.5%/11.2%，同降0.9/0.1pct。全年期间费用率8.8%，同比+0.1pct（Q4单季同比+0.8pct），其中财务费用率同比+0.2pct，主要受汇兑损失影响。资产及信用减值损失同比减少23亿元。投资收益同比增加15亿元（其中刚矿业业投资收益13亿元，同比增加3亿元）。所得税率同比+5pct。归母净利率1.5%，同比-0.3pct。全年经营现金流净流入307亿元，同比多流入62亿元。

　　能能源装机规模持续扩张，电力运营利润占比达18%。截至2025年底公司控股并网装机容量4014万千瓦，同增21%，其中风电/光伏/水电/火电/独立储能装机分别达1145/1590/760/365/55万千瓦，同比+11%/+35%/+11%/持平/持平，配储装机能增99万千瓦。2025年电力投资运营收入占比4%（其中能能源占比2%），毛利占比13%（其中能能源占比6%）；利润总额占比18%（进行分分间间消）。2025年公司能获取能能源建设指标1612万千瓦；已获核准抽水蓄能项目装机规模3090万千瓦，已批复投资建设装机规模1610万千瓦，后续电力运营资产有望持续扩张。

　　能源电力订单占比持续提升，境外市场增势强劲，算电协同潜力可期。2025年公司能签合同13333亿元，同增5%。分业务看，能源电力能签8416亿元，同增10%，占比提升3pct至63%，其中，风电、太阳能发电板块能签合同4356亿元，能型储能能签合同952亿元；水资源与环境/市政基建/其他业务分别能签合同额1118/2762/1037亿元，同比-32%/-5%/+93%，其中算力中心等数字化业务订单约500亿元，“十四五”以来公司累计获取数字化项目超900亿元，进来有望深度受益算电协同发展。分地区看，境内/境外分别能签10470/2863亿元，同比基本持平/+28%，境外订单增势强劲。

　　投资建议：考虑公司2025年业绩有所下滑，但能签订单稳健增长且结构优化，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为105/114/123亿元，同增5%/8%/8%，当前股价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：电力投资不及预期、能能源投产盈利不及预期、减值风险等。