事项：
　　西部证券发布2026年一季报。剔除其他业务收入后营业总收入：12亿元，同比+29%。归母净利润：2.8亿元，环比-2.3亿元，同比-2.3%。
　　点评：
　　净利润率下滑致单季度ROE同比微降，杜邦拆分显示财务杠杆显著抬升。公司报告期内ROE为0.9%，同比-0.1pct，环比-0.8pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.32倍，同比+0.58倍，环比+0.5倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.2%，同比持平。
　　3）公司报告期内净利润率为23%，同比-7.3pct。
　　主动扩表带动总资产突破千亿。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1015亿元，同比+216.9亿元，净资产：305亿元，同比+14.8亿元。杠杆倍数为3.32倍，同比+0.58倍。公司计息负债余额为622亿元，环比+163.1亿元。
　　自营收益率小幅回落。公司重资本业务净收入合计为4.4亿元，重资本业务净收益率（非年化）为0.5%。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为3.7亿元。单季度自营收益率为0.6%，环比-0.5pct，同比-0.3pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-1.29%，环比+0.8pct，同比-4.57pct。纯债基金平均收益率为+0.71%。环比+0.2pct，同比+0.9pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为3.4亿元，环比+0.2亿元。两融业务规模为149亿元，环比+1.2亿元。两融市占率为0.57%，同比+0.04pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为76亿元，环比+45.9亿元。
　　交投高活跃度大幅提升经纪收入，轻资本业务同比均有所改善。经纪业务收入为5.2亿元，环比+36.1%，同比+76.7%。对比期间市场期间日均成交额为25826.5亿元，环比+30.8%。投行业务收入为0.7亿元，环比-0.6亿元，同比+0.1亿元。资管业务收入为0.5亿元，环比-0.1亿元，同比+0.2亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为251.3%，较上期-50.8pct（预警线为120%），其中风险资本准备为85亿元，较上期+20.9%。净资本为212亿元，较上期+0.6%。净稳定资金率为190.6%，较上期-7.3pct（预警线为120%）。资本杠杆率为20.9%，较上期-4.9pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为28.1%，较上期+8.9pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为277.2%，较上期+65.2pct（预警线为400%）。
　　投资建议：我们持续关注并表国融后续业务融合进度与风控整合成效。结合财报，我们预计西部证券2026/2027/2028年EPS为0.41/0.44/0.47元人民币，BPS分别为7.06/7.38/7.7元人民币，当前股价对应PB分别为1/0.96/0.92倍，加权平均ROE分别为6.01%/6.1%/6.17%。参考公司历史估值，我们维持西部证券2026年1.15倍PB估值预期，目标价8.12元，维持“中性”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。