本报告导读：
　　公司延续扩表，一季度末金融资产规模破千亿,结构上TPL规模边际快速扩张；目前公司与民生证券整合协同效应逐步兑现，为长期发展蓄势。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级，下调目标价至12.49元/股，对应2026年1.3xPB。2026年一季度国联民生实现净利润5.0亿/yoy+32%，调整后营收（营业收入-其他业务成本）18.6亿/yoy+19%，加权平均ROE（未年化）同比-0.02pct至0.94%。25年公司整合民生证券已落地，整合协同效应逐步兑现；预计公司26-28年净利润22.3、24.6、26.9亿元（前值26-27年为23.9/25.9亿元），分别同比+11%/+10%/+10%，基于可比公司估值并考虑并购协同效应下估值溢价，给予2026年1.3xPB，下调目标价至12.49元/股（前值为13.73元），维持“增持”评级。
　　经纪业务亮眼驱动盈利增长，投资业务略承压。1）营收拆分看：2026Q1国联民生投资、经纪、投行、资管收入分别为6.8、6.8、1.9、1.8亿元，分别同比-3.4%、+44%、+12%、+11%，收入占比分别为37%、37%、3%、3%、10%。2）单季投资收益同比承压：公司26Q1投资收益6.8亿元/同比-3.4%/环比+39%，测算26Q1单季投资收益率达到2.71%（25Q1-25Q4投资收益率分别为4.2%、6.3%、3.9%、2.2%），同比承压预计受3月权益市场波动影响。
　　延续扩表、金融资产规模破千亿,结构上TPL债规模快速扩张。2026年一季度末公司经营杠杆达3.42x，同比+0.59x/环比+0.32x，投资杠杆达2.06x，同比+0.38x/环比+0.31x。期末公司投资类资产达1100亿元/同比+30%/环比+20%，结构上TPL资产较年初+176亿、OCI股较年初+7亿、OCI债较年初-3亿元；期末母公司自营权益类/净资本、自营非权益类/净资本指标分别为41.9%、312.3%，分别环比-6.0pct、+93.9pct，预计TPL债是主要扩表方向。
　　投行业务稳健增长，IPO规模位居行业第6。26Q1公司投行业务收入1.9亿元/同比+12%/环比-7%；根据Wind统计，26年一季度公司IPO承销规模为24.0亿元/同比+515%，排名行业第6（25Q1排名16位），再融资承销规模1.8亿元/同比+6.9%，债券承销规模319亿元/同比-1.0%。
　　催化剂：权益市场活跃度与行情持续向好
　　风险提示：权益市场大幅波动