引言：

　　随着全球化工格局“东升西落”，聚氨酯行业供给重心逐步向中国转移，同时伴随着前期资本开支逐步进入收获期，公司有望迎来周期与成长共振阶段。

　　万华化学：在建放缓迎来产能收获，周期成长共振价值回归

　　公司是典型的周期成长股。从成长维度，我们通过历史复盘，公司每五年开启一轮资本开支，伴随在建工程的转固，依靠产能扩张完成了五次盈利台阶的跨越，2001年上市以来季度业绩中枢实现从1→3→5→23→42亿元的跃迁。公司2026年一季度在建工程/固定资产、资本开支/营业收入两个指标分别达20%、9%，较上年的本周期高点分别下降45pct、15pct，标志着本轮扩张告一段落，进入增量收获期。

　　从周期维度，公司在每个平台期内股价与核心产品MDI价格相关系数阶段性高达80%-90%。当前核心产品纯MDI、聚合MDI受益于全球供需缺口，周期上行趋势确立，价格在26年一季度内分别上涨29%、34%。截至4月24日，当前公司PB2.52x，处于5.8%历史分位，在成长与周期共振的关键时点，公司有望于本轮化工周期中迎来盈利与估值的戴维斯双击。

　　MDI：长期供需缺口促价格上行，东升西落中国龙头再增强

　　MDI是主流聚氨酯用异氰酸酯之一，需求场景不断从传统的建筑保温、家电、汽车等成熟领域向汽车轻量化、电子电气、隔音材料等新兴领域拓展，2025年全球MDI消费量达902万吨，2025-2030年CAGR有望维持约5%的增速稳定增长，我们预计2026-2028年供需缺口分别达22/22/61万吨，维持紧平衡格局。因光气法工艺壁垒较高，对安全生产的要求极为严格，全球CR5约90%，呈现典型的寡头格局，因此历史上供给端的变化对价格影响更为显著。

　　我们认为当下供给端已呈现明显的东升西落格局：①成本角度，万华依托领先工艺与国内平稳的能源价格，我们测算当前烟台装置完全成本约为8895元/吨，稳居全球成本曲线左端。近期，由于国内外能源成本的扩大，相较最右端的东北亚装置成本优势由2025年的5879元/吨进一步扩大至6075元/吨；②生产角度，海外装置开工率偏低，拖累2022-2025年全球行业平均产能利用率至约84%，低于同期国内89%及万华聚氨酯板块91%的利用率水平；③成长角度，海外扩产阶段或告一段落，仅巴斯夫、锦湖分别计划在美、韩扩产22万吨、10万吨,未来新增产能中80万吨集中于中国，70万吨来自万华福建二期技改，扩产后万华产能预计将达到450万吨/年，市占率约37%，市场份额进一步巩固。截至4月27日，纯MDI、聚合MDI价格为2.37万元/吨、1.94万元/吨，较年初分别+28%、+34%，距2007年9月、2017年9月的历史最高价4.05万元/吨、4.45万元/吨仍有1.68万元/吨、2.51万元/吨的空间，具备较大上涨弹性。

　　TDI：供给聚焦中国叠加需求复苏，内外缺口助力市场份额提升

　　TDI同为聚氨酯核心异氰酸酯产品，工艺涉及光气、技术壁垒高，与MDI类似呈寡头供给格局，2025年全球TDI产能约369.7万吨，CR5达86%。从供给端看，由于海外装置不可抗力频发，2021-2025年全球行业平均产能利用率仅74%，显著低于同期万华聚氨酯板块93%水平；新增产能方面，2028年计划投产61万吨，增量有限且集中于中国，行业供给重心持续向国内转移。从需求端看，2019-2024年全球历史消费量受房地产市场拖累，CAGR仅1.3%，低于同期GDP增速2.5%。我们测算，随着体育鞋材TPU、具身智能包覆材料等新兴赛道打开增量空间，预计2025-2030年CAGR将恢复至约4%。2026-2028年全球供需缺口分别达16/26/16万吨，维持紧平衡格局。截至2026年4月27日，TDI价格为1.78万元/吨，较年初+22%，历史分位点42%，较2016年10月的历史最高价格4.69万元/吨仍有2.90万元/吨的空间，公司现有TDI产能147万吨，市占率约40%，为全球最大供应商，有望充分收益于涨价弹性。

　　聚醚多元醇：供给竞争激烈出口支撑需求，产能协同优势夯实龙头地位

　　聚醚多元醇主要用于搭配异氰酸酯制造聚氨酯，行业CR5约52%，格局更为分散。从供给端看，国内产能自2014年持续过剩，2026年4月已达1069.8万吨，2026后续及2028年分别计划新增107万吨、30万吨，供给竞争或进一步加剧。从需求端看，2025年国内需求量由出口276万吨、表观消费382万吨构成，2023-2025年CAGR分别为28%、3%，出口高增且占国内总需求近半，成为需求端重要支撑。

　　我们测算，在出口与异氰酸酯配套需求拉动下，2026-2028年国内预计分别出现13/6/35万吨缺口，维持紧平衡格局，带动产品价格触底反弹。截至2026年4月27日，软泡聚醚、硬泡聚醚价格分别为1.13万元/吨、1.08万元/吨，较年初分别+42%、+35%，较二者2021年3月历史最高价1.96万元/吨、1.58万元/吨仍有8350元/吨、5000元/吨空间。公司聚醚产能232万吨，控股子公司为国内最大聚醚生产主体；虽行业产能过剩导致规模优势边际弱化，但公司聚醚与自有MDI/TDI协同显著，叠加高端特种聚醚布局完善、品类齐全，核心供应商地位稳固。

　　风险提示：原材料价格大幅上涨的风险、项目建设进度不及预期的风险、下游需求不及预期的风险、政策不确定性风险、盈利预测不及预期的风险、股价波动加剧表现不及预期的风险。