本报告导读：
　　云南铜业受益于凉山矿业并表、资源自给率提升、硫酸景气及铜价上行，盈利中枢有望上移，首次覆盖给予“增持”评级。
　　投资要点：
　　首次覆盖，给予“增持”评级。云南铜业是国内大型铜冶炼及铜资源企业之一，随着凉山矿业并表、资源增储推进、硫酸等副产品价格维持高位，以及铜价中枢上行背景下自产矿利润弹性释放，公司盈利中枢具备上移空间。我们预测公司2026-2028年EPS分别为1.51/1.62/1.78元，参考可比公司估值，给予公司2026年15倍PE，对应目标价22.65元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　2025年业绩阶段承压，2026年一季度利润同比改善。2025年公司归母净利润13.01亿元，同比下降7.31%；扣非归母净利润8.32亿元，同比下降31.63%，主要系铜冶炼加工费TC/RC持续处于历史低位、冶炼环节利润空间受到挤压，同时公司自产铜精矿较少、自给率偏低，导致主业盈利能力阶段性弱化。2026Q1，公司实现归母净利润6.75亿元，同比增长7.93%；扣非归母净利润6.02亿元，同比增长42.88%，主要受益于铜、副产品价格上涨及销售数量增加，经营层面呈现边际修复。公司一季度主产品生产按计划推进。
　　凉山矿业并表增厚资源底座，硫酸景气与资源增储打开成长空间。公司已于2025年12月31日完成凉山矿业40%股权过户，直接持有其60%股权，凉山矿业旗下拥有红泥坡铜矿、拉拉铜矿、海林铜矿等资源；按2024年产量数据测算，交易后公司铜自给率由4.54%提升至5.47%，待红泥坡铜矿2029年达产后，自给率预计进一步提升至8.09%。副产品方面，2026年公司计划硫酸产量576万吨，年初以来受下游需求旺盛、部分产区供应偏紧影响，硫酸销售价格持续处于高位，公司合理安排产销并已对经营业绩形成积极贡献。我们认为，资源自给率提升、硫酸副产品弹性、矿山深边部找探矿及潜在优质资源获取，是公司盈利与估值提升的重要支撑。
　　铜的中长期逻辑顺畅，矿山价值与冶炼龙头优势均有望持续强化。从矿山端看，我们认为全球铜行业仍面临新建项目投放慢、资本开支周期长、资源品位下行等约束，供给偏刚性；需求端，电网投资、新能源汽车、风光储建设以及AI数据中心扩张，正在持续抬升铜的中长期需求中枢。在这背景下，拥有资源增量的一体化铜企，将受益于铜价中枢上移，也能通过矿山-冶炼-加工协同获取更稳健的盈利质量和更高的估值韧性。
　　风险提示：项目进展不及预期，金属价格波动。