核心观点：
　　汇兑、购置税兜底等多因素，导致26Q1扣非业绩承压。公司发布26年一季报，26Q1实现营收257.5亿元/同比+34.5%；扣非前/后归母净利润7.5、1.0亿元，同比+0.9%/-73.9%，非经常性损益为6.5亿元，主要为政府补助。收入同比高增，主要由于问界销量同比高增，根据中汽协数据，26Q1问界品牌销量7.0万台/同比+54.6%。而26Q1扣非归母净利润同比明显下降，我们认为主要的原因包括汇兑、车企主动购置税兜底、销量结构变化、加大研发投入和渠道建设等因素。
　　26Q1购置税兜底&结构变化致毛利率同比-1.4pct，持续加大研发投入。根据财报，公司26Q1毛利率26.2%，同比-1.4pct，主要由于购置税兜底、销量结构变化等影响；归母净利率2.9%/同比-1.0pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.4%/2.9%/7.0%/0.4%，同比+0.5/-0.6/+1.5/+1.1pct，研发投入加大导致研发费用率有所增加。
　　锚定国内外智能豪华车主航道，积极发展机器人等创新业务。根据交强险数据，2026年2月问界M7、M8和M9在25万元以上SUV市场销量份额为8.7%/同比+0.6pct。同时自鸿蒙智行推出高阶辅助驾驶后，其使用率逐步提升，根据我们测算，26年1月消费者每100KM全场景/高速NOA/城区NOA智能辅助驾驶里程为36.1、44.5、27.5KM，分别同比+4.6、+8.5、+0.7KM。公司沿三条主线深化，聚焦高端智能电动汽车主航道，加快全球化布局，稳步推进智能机器人等创新业务。
　　盈利预测与投资建议：我们归纳的跨界新势力成长路径为“通过生态做强品牌求生存，通过局部引领做大规模求突破”。赛力斯作为其典型代表，坚持长期主义，致力于打造世界级跨界融合的科技平台领先企业。预计公司26-27年EPS为3.86、5.81元/股，参考可比公司估值以及港股考虑估值折价，给予26年A/H股30x和25xPE，对应A/H股合理价值为115.78元/股、109.99港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧；销量不及预期；消费者需求快速变化。