业绩回顾
　　1Q26业绩高于我们预期
　　公司公布1Q26业绩：收入10.7亿元，同比-3.3%；归母净利润1.11亿元，同比+24.5%；扣非归母净利润1.07亿元，同比+21.3%。1Q26业绩高于我们预期，主因去年同期支付可转债利息导致财务费用基数较高，本期财务费用优化、利润增长。此外，公司拟派发末期股息0.2元/股，全年派息率31%。
　　1Q26加盟与新业务表现亮眼。分品牌看，1Q26TW/VG/云锦主营营收分别同比-5.2%/-4.5%/+27.4%；分渠道看，1Q26加盟/直营/线上渠道主营收入分别同比+10.3%/-4.7%/-10.0%；我们预计TW线上产品调整、双位数下滑，直营收入下滑主因小店改大店渠道调整。此外，IP授权业务收入同比高增86%至0.21亿元。
　　财务费用优化、VG扭亏提升净利。1Q26公司毛利率同比-0.7ppt至69.6%，其中TW/VG/云锦/IP主营业务毛利率分别同比-0.2/-4.3/+4.3/+0.6ppt至68.7%/70.3%/77.0%/99.4%，毛利率较高的IP业务收入占比提升。费用管控良好，公司销售/管理/研发费用率分别同比-1.1/+0.8/-0.1ppt；财务费用率同比-3.4ppt，主因上期可转债到期兑付利息不再发生，且并购贷款利息负担持续下降。费用优化叠加VG品牌扭亏，1Q26公司净利率同比+2.3ppt至10.3%，我们预计VG和元先净利率增长较优。1Q26经营性现金流同比-67%，主因收入下滑、存货增长、应付账款下降。
　　发展趋势
　　公司多业务并进，TW渠道优化、核心产品打造有望提升店效，VG或持续减亏，IP授权拓品类、云锦渠道开拓下均有望延续高增。我们看好公司中长期主品牌调整、新品牌高增下的成长性。
　　盈利预测与估值
　　考虑1Q26财务费用优化可持续性较低、公司业务持续调整，我们下调26年盈利预测12%至3.0亿元，引入27年盈利预测3.4亿元，当前股价对应26/27年12/10倍P/E。维持跑赢行业评级。考虑TW和VG转型成效或在中长期逐步显现，估值切换到27年，上调目标价24%至11.78元，对应2027年12倍P/E，较当前股价有18%的上行空间。
　　风险
　　零售恢复不及预期，渠道优化不及预期，新业务拓展不及预期。