25年业绩承压下滑，算电融合优势显著，维持“买入”评级
　　25年公司实现营收6456.04亿元，同比+1.85%，归母净利润100.07亿元，同比-16.75%，扣非归母净利润84.23亿元，同比-24.1%。其中，单25Q4实现营收2065亿元，同比-0.6%，归母净利润25.34亿元，同比-21.86%，扣非归母净利润18.94亿元，同比-40.45%。在基建市场承压下行阶段，公司积极拓展第二增长曲线，截至25年底，公司战新产业新增投资占比提升至70%以上、新签合同额占比超过50%、营收贡献突破40%。同时，公司持续推动绿色算力中心建设，“十四五”以来，公司获取数字化项目订单超过900亿元，有力推进算电深度融合。考虑到公司收入增速放缓，新能源运营业务利润率下降，我们预计公司26-28年归母净利润分别为105/114/121亿元（26-27年前值为119、133亿），维持“买入”评级。
　　境外业务维持高景气，营收、新签合同金额同比大涨
　　分业务来看，25年公司工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务分别实现收入5905.03/254.7/274.7亿元，同比分别+2.12%/+0.26%/-2.64%。工程承包与勘测设计业务主要受益于水利水电、境外新能源等业务规模稳定增长，电力投资与运营板块主要系太阳能发电等新能源项目投产规模增加，其中新能源业务营收同比+3.86%。分地区来看，25年公司境内/境外营收同比-1.63%/+22.49%。25年末公司控股并网装机容量4014万千瓦，同比+21.17%，其中风电/太阳能/水电/火电/独立储能装机同比分别+11.06%/+35.09%/+10.97%/持平/持平。25年公司新签合同额13332.83亿元，同比+4.93%，其中能源电力新签合同额同比+10.33%。分地区来看，境内/境外新签合同额同比分别+0.02%/+27.84%。
　　新能源投运业务毛利率大幅下滑，经营现金流持续改善
　　25年公司实现毛利率12.43%，同比-0.76pct，分业务来看，工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务毛利率分别为10.24%/41.6%/29.05%，同比分别-0.67/-3.32/+0.37pct，其中，新能源投运业务毛利率同比下降9.3pct，电力投资与运营毛利率下降主要受电力市场化改革深化与平价上网影响，上网电价有所下降。25年公司期间费用率8.81%，同比+0.09pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.01/+0.02/-0.14/+0.21pct，财务费用率上升主要系汇兑净损失增加。资产+信用减值损失约66.94亿元，较上年同期少计提23.1亿损失。25年公司投资收益18亿元，同比增长15亿元。综合影响下公司25年净利率2.03%，同比-0.47pct。25年CFO净额为306.97亿元，同比多流入61.51亿元。
　　风险提示：新签订单增速放缓、项目回款压力较大、项目建设进度不及预期等。