投资要点：
　　2025年营收增长19.6%，归母净利润增长36.3%。公司发布2025年报，2025年实现营收176.39亿元（同比+19.6%），实现归母净利润12.81亿元（同比+36.3%），实现扣非归母净利润11.13亿元（同比+585.4%），经营活动净现金流3.89亿元（同比-56.9%）。经测算，2025Q4公司单季度营收48.83亿元（同比+8.2%环比-0.5%），2025Q4公司单季度归母净利润4.35亿元（同比-40.7%环比+29.6%），2025Q4公司单季度扣非归母净利润3.32亿元（同比+2940.9%环比+12.0%）。
　　一季度提速增长，归母净利润增幅316.8%。公司披露2026一季度季报，2026年一季度实现营收70.07亿元（同比+106.6%环比+43.5%），一季度归母净利润9.21亿元（同比+316.8%环比+111.8%），一季度扣非归母净利润9.15亿元（同比+349.6%环比+175.4%）。
　　钨产业链供需向好，行业龙头增量增收。公司主营业务包括钨精矿、钨粉及碳化钨粉、硬质合金等有色金属及其深加工产品的生产销售，终端产品包括硬质合金切削刀具、棒材等，广泛应用于装备制造加工、矿山开采掘进等领域。2025年钨产业链的采选、冶炼、精加工等三大环节均有增长，根据中国钨业协会数据显示，2025年全国钨精矿产量13.06万标吨（同比增长0.1%），2025年国内仲钨酸铵产量13.6万吨（同比增长6.3%），2025年国内硬质合金产量6.4万吨（同比增长6.7%）。行业层面，2025年全国钨行业营业收入1900亿元，同比增长41%，实现利润总额200亿元，同比增长49%，价格上涨对利润率的提升较大。2025年公司钨精矿产量1.11万标吨，占全国钨精矿产量8.5%；仲钨酸铵产量1.66万吨，占全国仲钨酸铵产量12.2%；硬质合金产量1.63万吨，占全国硬质合金产量25.5%，生产规模保持稳定，巩固了行业龙头地位。2025年，公司刀具、硬质合金、精矿及粉末产品均实现销售收入增长，增幅分别为13.37%/34.96%/21.06%，刀具、硬质合金、粉末产品销售量增幅分别为26.33%/24.17%/12.55%。
　　盈利能力逐季提升，多因素增强盈利表现。2025年，公司毛利率为23.67%，同比+1.60pp；净利率为7.89%，同比+0.88pp。其中，2025Q4，公司毛利率为28.49%（同比-9.92pp环比+5.64pp），净利率为9.42%（同比-7.66pp环比+1.87pp）。2026Q1，公司毛利率为30.45%（同比+9.82pp环比+1.96pp），净利率为14.13%（同比+7.08pp环比+4.72pp）。公司盈利能力提升有几方面因素：钨原材料价格上涨；规模效应，以及精益管理的效率提升和成本控制；公司于2025年完成远景钨业注入，进一步增厚公司利润。
　　持续研发投入，在PCB等新领域取得进展。2025年公司研发投入金额7.65亿元，同比增长8.29%，新增牵头承担国家级项目3项，新增授权专利146件。公司在PCB加工等新领域积极布局：成功制备出用于PCB微型钻头的高品质纳米级碳化钨粉，性能达到进口材料水平；成功开发碳骑士HL系列微钻，已实现50倍及以上长径比产品的规模化量产，成为全球范围内该技术领域的唯一量产企业，这一重大技术突破将有效解决AI服务器PCB向高多层、微孔径发展过程中面临的核心加工难题。
　　盈利预测。预计硬质合金刀具需求向好，原材料价格变动流畅顺价，预计2026-2028年营收282.2亿元、310.4亿元、388.0亿元，归属净利润45.66亿元、42.65亿元、53.57亿元。考虑公司在钨产业链行业地位以及PCB等新兴领域发展空间，参考硬质合金刀具和钨矿相关行业可比公司估值，2025年业绩市盈率30-35倍，合理区间60.1元/股-70.1元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：硬质合金刀具等行业竞争加剧，原材料成本大幅波动，公司费用率上升，应收账款回收程度不及预期，PCB等新领域产品推广进度迟缓