核心观点：
　　成本控制下盈利稳健，承诺分红比例提升。公司发布25年年报和26年一季报：25年营收273亿元（同比-9.3%）、归母净利润21.5亿元（同比+4%），营收下降主要由于煤炭贸易下降，成本下降下仍保持稳健盈利，25年毛利率16.3%（同比+4.2pct），归母净利率7.9%（同比+1pct）；26Q1营收60亿元（同比-6.6%）、归母净利润4.4亿元（同比+0.1%），营收下降主要受电价影响，但投资净收益同比增长18%至2.1亿元，期间费用率同比下降1pct至4.1%。此外公司公告股东回报规划，承诺25-27年分红比例为40%/45%/50%，根据我们的测算预计26年分红0.37元/股，对应当前市值股息率为4.4%。
　　25年电量稳定增长，26Q1电价下降幅度有限。25年底公司在运装机14.67GW、在建装机4.25GW。25年上网电量585.6亿千瓦时（同比+3.3%），平均上网电价0.4248元/千瓦时（同比-2.4分），平均利用小时数4352小时（同比-621小时）。根据安徽省统计局，26Q1安徽全社会用电量同比增长5.5%，用电需求旺盛，预计电价下降幅度有限。
　　新能源自建+收购并举，提供装机增量。25年公司收购木垒1GW风电和吐鲁番0.75GW风电项目，年底奇台0.8GW光伏项目全容量并网，新能源布局陆续落地。26年1月公司公告以子公司能源交易公司100%股权及17.3亿元现金向控股股东皖能集团全资子公司新能公司增资，增资完成后公司将控股新能公司，新能公司目前已投产新能源项目总装机3.46GW，在建项目0.3GW，储备项目超过2GW。
　　盈利预测与投资建议。预计26~28年公司归母净利润为18.7/20.4/21.5亿元，对应最新PE分别为10.2/9.4/8.9倍，PB（LF）仅1.0倍。公司火电盈利趋于稳定，新能源产业布局加速，参考同业PB估值，给予公司26年1.3倍PB，对应10.57元/股合理价值，维持“买入”评级。
　　风险提示。煤价持续上行；利用小时不及预期；用电需求增速放缓等。