投资要点:
　　2026Q2收入利润降幅更深，业绩尚处出清阶段。公司2026H1实现营业收入21.04亿元，同比-15.23%；归母净利润2.62亿元，同比-18.47%；经营现金流净额1.91亿元，同比转正。2026Q2实现营业收入8.83亿元，同比-32.75%；归母净利润0.96亿元，同比-42.92%；经营现金流净额-1.67亿元，上年同期为-2.24亿元。2026H1末合同负债为9.54亿元，较2026Q1末减少2.55亿元，较年初减少0.72亿元。
　　基地市场均承压，优化终端调整渠道结构。分经营数据看，2026H1100元以上/100元以下产品同比分别-18.10%/-11.93%，2026Q2同比分别-26.45%/-39.16%，各价位带产品均承压。分渠道看，2026H1经销商模式/直销（含团购、线上）同比-15.62%/-10.29%，2026Q2同比-33.24%/-26.82%，直销相对更具韧性。分区域看，2026H1河北/湖南/安徽收入同比-16.05%/-21.60%/-16.49%；单Q2分别同比-34.94%/-36.52%/-37.47%，核心基地市场压力均较突出，而其他省份2026Q2收入0.90亿元、同比仅-0.75%，表现相对更稳。2026H1公司经销商数量减少366家，主要系高端产品终端直达模式下优化部分终端，同时主动调整渠道组合、维护市场秩序与渠道盈利所致。
　　费用投放优化，部分对冲结构压力。盈利能力方面，2026H1公司毛利率同比-4.52pct，2026Q2同比-4.87pct，2026Q2100元以上产品占比同比提升，毛利率下降系收入规模收缩致固定成本摊薄减弱。2026H1税金及附加率同比+0.73pct，2026Q2同比+0.95pct；2026H1销售费用率-6.51pct，2026Q2同比-7.37pct，公司通过优化费用投放对冲收入压力；2026H1管理费用同比+0.47pct，2026Q2管理费用同比+2.09pct，或因工资薪酬、折旧摊销等刚性支出难以随收入同比压缩。综上，2026H1公司归母净利率同比-0.49pct，2026Q2同比-1.94pct。
　　投资建议：核心市场动销承压待出清，盈利弹性有待验证，首次覆盖，给予“增持”评级。当前老白干酒仍处在“稳价盘、优渠道、调结构”的调整期，我们认为，核心矛盾仍是基本盘区域动销承压与渠道出清。后续重点观察河北、湖南等核心市场库存与价盘能否逐步企稳，以及各价位带修复情况。待渠道调整逐步完成、核心市场动销边际修复，公司盈利能力有望企稳，利润弹性有望释放。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为36/38/42亿元，同比分别-12%/+4%/+12%；归母净利润分别为3.2/3.8/4.6亿元，同比分别-24%/+17%/+20%，对应PE估值分别为33/28/23，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：渠道调整不及预期风险；区域市场竞争加剧风险；消费复苏偏弱风险；费用投入效率下滑风险；库存高企带来的价格扰动风险；子品牌运营与整合风险等。