投资要点
　　2026Q2营收同比小幅回正，合同负债大幅回落。公司2026H1实现营业收入38.0亿元，同比-17.2%；归母净利润0.4亿元，同比-76.7%；经营现金流净额-6.4亿元，净流出同比收窄约3.2亿元。单Q2实现营业收入13.9亿元，同比+4.4%；归母净利润-0.75亿元，上年同期为-1.09亿元，亏损同比收窄；经营现金流净额-2.6亿元，净流出同比增加约0.2亿元。2026H1末合同负债为3.15亿元，较2026Q1末减少3.84亿元，较2025年年末减少10.96亿元。业绩大幅下滑的主要原因在于核心白酒业务量价齐跌，导致毛利总额收缩，而固定成本刚性使得利润弹性放大。
　　低价格带韧性优，外阜地区压力较大。分业务看，2026H1白酒/猪肉收入分别实现28.0/8.0亿元，同比-22.3%/+2.5%，白酒板块表现不佳，猪肉板块形成一定正向对冲。进一步拆分白酒结构来看，2026H1高档酒/中档酒/低档酒收入分别为3.75/3.12/21.13亿元，同比-29.2%/-37.4%/-18.0%，低档酒相对更具韧性。分渠道看，2026H1白酒直销/经销收入分别为0.14/27.87亿元，同比+6.1%/-22.4%；分地区看，2026H1公司整体北京/外阜收入分别为12.9/25.1亿元，同比-7.1%/-21.5%。大众价位带仍是公司当前主要的收入支撑，但外阜市场压力仍大，白酒核心单品动销修复仍偏慢。
　　结构下滑费用刚性，盈利能力承压。盈利能力方面，2026H1公司毛利率33.0%，同比-1.4pct；税金及附加率10.5%，同比+0.5pct；销售费用率10.0%，同比+0.4pct；管理费用率8.0%，同比+0.2pct；归母净利率1.1%，同比-2.7pct。单Q2来看，公司毛利率25.1%，同比-3.3pct；税金及附加率7.6%，同比-2.9pct；销售费用率10.6%，同比-0.3pct；管理费用率10.0%，同比-2.9pct。2026Q2仍处亏损区间，但亏损同比有所收窄，产品结构因素导致毛利率下滑，盈利能力整体承压。
　　投资建议：公司核心看白酒渠道修复，若牛栏山动销、外阜市场改善，有望迎来盈利改善，首次覆盖，给予“增持”评级。我们认为，公司当前核心矛盾仍是白酒板块的渠道修复和结构重塑，猪肉业务更多起到阶段性对冲作用，后续应重点观察牛栏山大众价位带动销能否企稳、以及外阜市场调整何时见底。若后续需求回暖，库存去化、价盘稳定和终端开瓶改善持续兑现，公司有望逐步走出调整期。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为62/66/71亿元，同比分别-15%/+6%/+9%；归母净利润分别为-0.39/0.42/0.67亿元，同比分别亏损收缩/由负转正/+57%，对应PS分别为1.23/1.15/1.06，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：外阜市场调整、渠道库存及价盘压力或持续；光瓶酒行业竞争加剧；大众白酒消费复苏乏力；猪周期波动；经营现金流承压；业绩修复进度慢于预期