事件

　　2024年7月18日二十届三中全会通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，7月19日人民银行和金融监管总局召开会议学习三中全会精神（下称人民银行和金融监管总局会议）。7月22日1年期及5年期LPR分别下调10bp至3.35%/3.85%，7天逆回购操作利率下调10bp至1.70%。

　　Abstract

　　摘要

　　降息空间打开。在人民币双向波动的背景下，利率工具也有望更加灵活，我们预计下半年降息空间有望打开，从而在物价增速较低的环境下降低实体经济面临的实际利率。7月22日央行公告7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，1年期/5年期LPR同步下调10bp至3.35%/3.85%，我们认为符合上述政策思路。我们估算1年期/5年期LPR下调10bp对银行息差/营收/利润影响分别为-2.6bp/-1.4%/-2.7%，清理手工补息对负债成本的节约可基本对冲降息对息差的影响，我们预计年内存款利率仍有下调空间。

　　淡化总量、重视结构。人民银行会议提到“提高资金使用效率”，我们认为打击“资金空转”仍然是政策的关注点，在这一背景下总量目标可能继续淡化，降低银行的“规模情结”，在城投和房地产对信贷拉动作用减弱的长期趋势下，信贷增速可能继续下行（参见《换挡减速的金融数据》）；三中全会提到“积极发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”，我们认为“五篇大文章”是金融服务实体经济的重点，淡化总量并不意味着忽视结构，结构性货币政策工具仍将确保对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持。

　　化解三大领域金融风险。三中全会提到“落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措”，考虑到三中全会决定提出改革任务将在2029年前完成，我们认为未来5年是化解三大领域金融风险的重要时期。三中全会提到“制定金融法”“筑牢有效防控系统性风险的金融稳定保障体系”，目前金融稳定法已发布二次审议稿，金融稳定基金首批646亿元资金筹集到位，今年有望继续推进；对于房地产、地方债务、中小金融的风险已出台配套房地产支持政策、一揽子地方债务化解方案等措施，中小银行合并重组也在进行中。

　　银行股投资观点。三中全会对于深化金融改革的相关表述体现出完善体制和政策机制、支持实体经济、防范化解风险的导向，银行业未来5年有望沿着稳健经营、更好地支持实体经济和防范金融风险的方向发展。我们预计清理手工补息对负债成本的节约有望对冲LPR下调对息差的负面影响，年内存款利率仍有下调空间。当前利率下行的背景下银行高股息具有吸引力，银行股快速上涨后短期波动增加、建议根据估值调整幅度择机介入基本面较为稳健的个股，建议关注经营稳健的高分红银行，以及业绩存在边际改善潜力和融资诉求银行。

　　风险

　　房地产、地方债务和中小金融机构风险。

　　图表1：货币政策框架需要多目标权衡

　　资料来源：人民银行，财政部，中金公司研究部

　　图表2：中美利差仍然较高，汇率承压

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表3：人民币汇率弹性有望上升

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表4：离岸人民币流动性有所收紧，应对汇率压力

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表5：经常账户顺差下降、资本账户逆差

　　注：广义资本流动包括非储备的金融账户、误差与遗漏。

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表6：银行代客结售汇顺差下降

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表7：结汇率下降也是汇率承压的原因

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表8：外资锁汇后购买中国债券收益较高

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表9：套息交易吸引外资流入债市

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表10：居民和企业面临的实际利率仍然不低

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表11：货币投放方式的长期变革

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表12：央行投放基础货币的渠道出现变化

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表13：结构性货币政策在货币政策工具余额中的占比提高

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表14： 我们估算1年期/5年期LPR下调10bp对银行息差/营收/利润影响分别为-5bp/-2%/-5%

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