中信建投（601066）研报指出，一般情况下，股市和债市的相关性来源于资金流动、宏观基本面、政策、风险偏好和海外五大因素，本文回顾历史上我国几次经典的股市牛市前后债券市场的变化(包括基准利率、资金面和信用利差)，并试图寻找背后的推动因素。此外，我们还从长周期（883436）回顾美国市场股票和债券相关性的差异，理解不同宏观周期（883436）中股市对债市的影响。

单纯从股市和债市之间的资金流动看两者之间的相关性，即机构行为问题：从过去经验看，股债之间资金流动不明显。过去，债市的主要参与者是银行类机构，非银更多交易边际变化，而银行类机构显然不存在债市资金转移至股市的情形，因而在过去几轮牛市中，资金的双向流动并不明显。因此，我们认为，在目前利率债特别是10Y以下利率债市场中，投资者及其负债端仍然很难(或没有意愿)参与股票市场，因而难有“跷跷板”效应。

需要高度关注的是债市中追求高风险的部分产品类及其负债端可能进行股债切换，期限方面重点是超长久期，品种方面重点是低评级信用债。近年来，特别是进入2024年以来，在极致的资产荒、高息资产被快速消灭的情形下，部分交易型的基金、券商和产品户，乃至信托和私募在债市深度参与债市，这部分资金及其负债端风险偏好较高，过去可能来自于高收益城投债、非标乃至股票市场，因而具有跨市场配置的可能性，可能增强了股债市场的联动。

一、回顾：我国股市上行期，债市的表现及驱动：过去三轮主要牛市期间，股债跷跷板不稳定，主要看宏观政策的组合情况。

二、对比：为何21世纪以来，美国股债相关性由负转正？关键在于对通胀预期的判断，并影响中央银行的货币政策操作优先级。

三、股债相关性背后的宏观驱动因素：资金流动、宏观基本面、政策、风险偏好和海外等。

四、近期市场判断：利率风险不大，部分信用品需规避。