【导读】四大基金经理解读创新药布局机会

　　创新药在前三季度经历了一轮波澜壮阔的行情，累计涨幅巨大，然而，四季度迎来持续调整。

　　2025年12月7日，国家医保局、人力资源社会保障部正式发布《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录（2025年）》及首版《商业健康保险创新药品目录（2025年）》。

　　随着“双目录”制度正式落地，创新药板块再度成为市场关注的焦点。

　　“双目录”会给创新药板块带来怎样的机会？当前创新药行情处于哪个阶段？经过数月调整后，板块是否已具备投资性价比？

　　中银基金大健康股票基金经理 王方舟

　　平安医疗健康混合基金经理 周思聪

　　长城医药产业精选基金经理 梁福睿

　　创金合信全球医药生物（QDII）基金经理 毛丁丁

　　受访基金经理认为，“双目录”落地，首次确立“基本医保+商业保险”双轮驱动的支付体系，“保基本”与“促创新”的边界更加清晰。

　　这些基金经理认为，第一阶段行业性估值修复基本完成，接下来创新药的叙事将从广泛的估值重估转向进一步基本面落地。多数基金经理认为，当下或是中长期资金配置的黄金窗口，但也有基金经理认为，板块再次出现较大幅度的Beta行情可能不太现实，2026年的超额收益更多源于精准的个股选择。

　　“保基本”与“促创新”边界更加清晰

　　首次确立双轮驱动支付体系

　　中国基金报记者：近期落地的新版医保目录和首版商保目录最大看点是什么？核心变化有哪些？

　　周思聪：最大看点在于“保基本”与“促创新”的边界更加清晰，首次确立了“基本医保+商业保险”双轮驱动的支付体系。核心变化主要体现在三点：

　　一是创新药准入“史上最友好”。2025年新版医保目录中，1类创新药的纳入数量（50个）和谈判成功率（88%）均创下历史新高。这意味着医保局对“真创新”的支付意愿显著提升，不再唯低价是论，而是更看重临床价值。

　　二是首版商保目录“破冰”高价药。这是行业里程碑事件。过去无法进入医保的“天价药”（如CAR-T、部分罕见病药物）终于有了官方背书的支付出口。首版商保目录纳入19种高值药品，不仅解决了患者支付难题，更为药企提供了基本医保之外的“第二支付梯队”。

　　三是填补临床空白。目录纳入多个新上市的重磅品种，覆盖了过去医保在此前一些领域的保障空白。

　　王方舟：本次基本医保目录调整平稳运行，2025年国家基本医疗保险、生育保险、工伤保险药品目录是国家医保局成立以来的第8次调整，已形成常态化、规范化、科学化的调整机制，其长期平稳运行对于相关产业的发展有非常重要的作用。本次调整新增114种药品，包含50种1类创新药，同时调出29种药品，整个目录调整实现了进一步提升保障能力和水平以及新药可及性、引导医药产业更注重真创新等目标。

　　本次医保目录内谈判续约的178种药品，只有30种药品属于重谈续约，平均降幅13.8%，其他148种简易续约的药品中只有15种降价续约，平均降幅8.4%，有力回应了外界如“医保谈判的药每两年都要降价”等误解。

　　首版商保目录的最大看点和变化就是顺利落地，重点纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著且超出基本医保保障范畴的创新药，与基本医保形成较好的互补衔接，推动商业健康保险与基本医保错位发展，为建立多层次医疗保障体系奠定基础。

　　毛丁丁：2025年创新药谈判成功率达88%，比2024年76%进一步提高，体现了医保局和创新药企业的双向奔赴。今年最大的看点和变化是首版商保目录出台，并纳入19种创新药，包括细胞治疗、罕见病、阿尔茨海默病药物等，大部分都是国内外的天价药物，体现了国家从患者获益角度出发，并积极支持创新药产业发展。

　　“双目录”解决创新药商业化最大痛点

　　中国基金报记者：“双目录”模式将为创新药带来怎样的机会？

　　王方舟：中期来看，该模式主要是为超出基本医保保障范畴的创新药提供了一个加快商业化的机制。长期来看，该模式的平稳有效运行为多层次医疗保障体系的建立奠定基础，打开远期创新药的国内市场空间，加快商业化。

　　毛丁丁：此次商保目录的引入，为中国医疗行业的多元化、多层次支付体系的建立奠定了良好的基础。未来甲类和乙类保基本医疗保障，丙类目录也就是商业保险目录提供改善性保障。对于创新药行业而言，商保资金的引入在支付端带来了重要的增量资金，支付环境的改善，将为创新药产业带来预期回报率的提升，从而进一步提升行业研发投入，未来产出更多、更好的创新药产品。

　　周思聪：“双目录”模式解决了创新药商业化最大的痛点——“死亡谷”问题（即获批上市后因价格过高无法放量）。

　　构建“阶梯式”商业化路径：以前创新药只有“进医保以价换量”和“自费但卖不动”两条路。现在，高值创新药可以先进入商保目录，在不大幅降价的前提下获得商业保险的支付支持，积累真实世界数据（RWD）和医生使用习惯。

　　加速现金流回笼：对于像细胞治疗（CAR-T）这种高成本疗法，商保目录提供了宝贵的支付来源，帮助企业在早期就能回笼资金投入研发，避免为了进医保而“断崖式”降价导致研发回报率的崩盘。

　　数据赋能未来谈判：在商保阶段积累的临床数据，可以作为未来几年与国家医保局谈判的筹码，证明药物的卫生经济学价值，从而以更合理的价格进入基本医保。

　　行业阶段性估值修复基本完成

　　进入企业业绩兑现阶段

　　中国基金报记者：当前创新药行情处于哪个阶段？驱动逻辑是否有变化？

　　梁福睿：目前创新药处于中美医药行业宏观较弱，但创新药微观动能比较强的状态。这几年中国创新药研发井喷，海外创新药MNC自研不强，再过四五年，很多大单品进入“专利悬崖”阶段，我们正好补足他们的管线周期，体现为中美供需双周期共振。在此基础上，叠加中国Biotech最近陆续报表端扭亏，中国中大型公司基于产品力的竞争、小公司基于单个产品出海的竞争，往后看市值可能有较大飞跃。

　　现在医药行业正经历由过去比较偏模式创新的方向，转化到技术创新突破的方向上。短期来看，这几年医药行业，不管是创新药还是创新器械，真正具有全球化能力、对现有治疗方式方法产生迭代化影响的医药或设备、器械，它们会通过自身能力的发展、创新的突破，进而突破公司自身发展的负螺旋。中长期来看，可能还是要回到产业逻辑和产业模式上，在有了技术平台的变化后，要看能否形成比较好的商业化突破。

　　周思聪：当前处于第一阶段行业性估值修复基本完成，整体开始关注企业兑现的第二阶段，驱动逻辑已经发生质的变化。

　　2025年是资本市场对于创新药行业重新认知的元年，市场热衷于对中小市值的创新药企业进行重估，今年中国创新药板块的强劲反弹标志着中长期维度大行情周期的第一阶段—估值重估的开启。全球BD交易的爆炸式增长验证了国内研发的质量，并开启了一个全新的价值创造渠道。因此，2025年如火如荼的创新药行业行情仅仅是由于BD交易带来的创新药投资情绪的好转。

　　展望2026年，市场的叙事将从广泛的估值重估转向进一步基本面落地。未来的赢家将是那些能够成功地将科学创新转化为国内外商业成功的公司。市场将更加严苛地审视公司的每一个临床数据、每一份销售财报和每一次BD交易的质量。能否持续产出有价值的创新成果，以及能否将这些成果高效地转化为商业收入，是决定未来公司价值的核心。

　　毛丁丁：AH创新药在经历1—9月份波澜壮阔的行情后，涨幅巨大，估值分位数一度超过了历史均值一倍标准差的水平，从10月份开始调整并持续至今，目前依然处于震荡调整阶段。

　　我们认为本轮AH创新药板块的驱动逻辑并未发生变化，核心驱动力依然是中国的生物科技公司在全球创新药产业链中的地位和份额提升趋势，这是过去多年中国创新药企业在政策、技术、人才、产业链等多个层面竞争力提升的结果，未来这种趋势依然能够持续。

　　王方舟：当前创新药产业仍处于上行阶段，多个领域重要临床数据即将陆续读出、跨国药企加快研发管线布局弥补潜在专利悬崖的阶段。随着未来一年许多重要临床数据的读出，供给端（即治疗药物的创新或临床重要进展）和需求端（弥补潜在专利悬崖）都是重要的驱动因素。

　　当下是中长期资金配置黄金窗口

　　中国基金报记者：从当前估值和基本面来看，创新药板块经过数月调整后，是否具备性价比？

　　梁福睿：站在当前时点，依旧看好2026年创新药的行情。2026年创新药有望兼具Beta和Alpha，是双层共振的方向。

　　底层逻辑在于，中国的创新药发展到当前阶段，从实际产业的发展延展到二级市场股价的发展，整个传导周期并不算很长，从2025年上半年开始看到比较强的从产业到二级市场股价的共振发展。我认为，大的产业趋势在股价上的体现不太可能仅半年时间周期就结束。

　　另外，2026年中国依旧有很多已经实现BD的产品开启大的全球性三期临床，以及还会有比较重磅的临床数据读出，可能会打破资本市场的疑虑，创新药的全球价值后续有上涨的空间。

　　叠加2026年全球流动性环境可能总体宽裕，叠加自身产业趋势加持、Alpha变化支撑，明年创新药值得期待。

　　周思聪：经过前期调整，医药板块整体估值尤其是港股18A和A股创新药龙头，很多处于历史分位数的中低位，前期上涨带来的阶段性高估已得到较好的出清。

　　2025年是第一批Biotech整体扭亏为盈的拐点年，2026—2028年将有更多公司跨过盈亏平衡点。随着重磅品种放量和海外授权款项确认，许多企业的财务报表质量大幅改善。

　　在当前位置，向下空间有限，向上有业绩兑现、持续出海和流动性改善的多重弹性，是中长期资金配置的黄金窗口。

　　王方舟：当前大多数创新药公司的隐含预期或偏低，考虑到未来潜在的重要基本面进展，创新药板块性价比较高。但需要注意精选个股，因未来一年产业趋势在基层上和今年有许多不同，切不可刻舟求剑。

　　毛丁丁：经过2～3个月调整，AH的创新药指数估值水位当前处于略高于历史中枢的位置，从板块整体Beta角度看，吸引力不是太高。从基本面看，下半年行业内依然有很多公司发布很好的研发数据，实现了较多的药物海外授权合作，也验证了中国创新药依然处于升级趋势的判断。

　　总体上，当前期待AH创新药板块再次出现较大幅度的Beta行情可能不太现实，但基于行业基本面依然趋势向好，后续专注挖掘优质个股的Alpha机会，即寻找研发能力强、国内商业化进度快以及全球化潜力大的公司。

　　聚焦真正具有可持续成长能力的公司

　　中国基金报记者：您对创新药板块的主要布局思路是什么？在这个板块中，哪些细分技术领域（如ADC、双抗、细胞治疗等）和具备何种特质的企业更值得关注？

　　王方舟：我们围绕产业主要趋势的演进及变化做布局，重点关注潜在胜率变化的机会。目前各种技术领域，包括多抗、ADC、小分子、小核酸、多肽、细胞治疗等都值得关注；在当前阶段，精力更多分配向基于细分治疗领域各管线的成药性和格局分析。企业特质方面，建议关注有战略执行力的企业。

　　毛丁丁：在创新药板块中寻找两类机会，一是新技术、新靶点、新分子，当前关注的方向有体内细胞治疗、双抗等，这类方向一旦得到验证，赔率较高；第二是已初步展现全球化潜力的龙头公司。

　　梁福睿：主要关注两类公司：一种是高成长，短期有收入、利润的变化，或者有大单品；二是高科技，可能会叠加平台型故事、后续大单品的预期。

　　我的投资策略聚焦全球视野，关注在外部环境不确定性较大背景下，可能受影响较小的产业方向。站在产品力、产品临床数据的角度，个人更加偏向自上而下选创新药适应症这个子赛道，每个适应症都有自己的产业周期，研发周期对应上市公司管线突破的周期。选好适应症子赛道，再自下而上选一些个股，力争把握适应症Beta+公司个股Alpha的两层投资机会。

　　周思聪：一是精选个股，聚焦真正具有可持续成长能力的公司。躺着买整个板块就能赚钱的时期已经过去，未来投资的难度在加大，精选个股、聚焦真龙头将是未来的整体投资策略。2026年的超额收益将来源于精准的个股选择。看好具备研发能力、选品能力、商业化能力特质的公司。二是继续坚持国内商业化主线和出海主线两条腿策略，优先选择两者兼备的公司。优先考虑那些拥有全球竞争力的核心资产、有商业化能力和财务状况相对稳健的公司。

　　医药多个细分领域值得关注

　　中国基金报记者：除了创新药板块，还有哪些医药细分领域也值得关注？

　　周思聪：除了创新药，会重点关注以下两个方向：一是高端医疗器械（设备更新+进口替代），受益于国家“设备更新”政策落地，医疗影像、内镜、测序仪等领域的国产龙头有报表改善的可能，创新医疗（002173）器械也一直是重点关注的方面。此外，和创新药相关的CXO及生命科学上游也值得关注。

　　毛丁丁：同样处于创新药产业链的医药研发外包行业，受益于宏观层面利率下降以及下游创新药的需求拉动，经营情况开始改善，值得关注。此外，医疗器械板块集采接近尾声，已经在海外市场发展出第二增长曲线的公司也值得关注。

　　王方舟：医药多个细分领域值得关注。创新产业（300832）链各细分环节看到整体景气度趋势向上；医疗器械板块大部分预期不高，利空因素也基本出尽；医疗服务、偏消费医疗、中药、零售流通等，估值预期或不高，如景气度有拐点机会可能不小；非药创新如脑机接口等，未来一年可能会有积极进展，值得重点关注。

　　梁福睿：2026年医药板块创新药和AI医疗两个相对比较大的方向兼具行业趋势和股价趋势。

　　投资创新药要做好风险分析和管理

　　中国基金报记者：投资创新药板块需要警惕哪些潜在风险？对于投资者有何建议？

　　王方舟：最大风险是临床进展不及预期，其次是商业化、政策层面的风险。投资创新药一定要做好风险分析和风险管理。

　　毛丁丁：创新药板块有更高的专业属性和必然的随机性，毕竟药物创新是有失败风险的，并不是百分百成功，建议投资者权衡不同公司的赔率和胜率，结合自身禀赋，审慎做出投资决策。

　　周思聪：创新药存在地缘政治“黑天鹅”、商业化不及预期等潜在风险。创新药专业门槛极高，个人投资者单押一只股票风险太大，建议通过医药基金尤其是主动型的医药基金进行投资。创新药投资是长跑，需要保持耐心，具备逆向思维。