广发证券（HK1776）发布研报称，中资企业以全新的姿态迎接全球新一轮上行周期（883436）。根据AEM数据，海外挖机销量从25年1月的-15%恢复至25年10月的+14%。需求端，海外挖机周期（883436）跨度一般4年左右，周期（883436）复苏时点已至，海外四大增长极美国、西欧、日韩、亚非拉均在提速，全球需求共振复苏;供给端，中资企业过去五年逆周期（883436）的海外布局已进入成熟期，24年中资品牌在非洲、中东、东南亚（513730）、俄语区市场挖掘机份额提高至30%以上，欧美地区提高至5%以上。全球不同市场各具差异，需要“一地一策”。

广发证券（HK1776）主要观点如下：

日本市场

(1)工程机械（881268）需求具有韧性，泡沫经济破裂后，下游需求腰斩，但是挖机保有量仅下滑30%;(2)日本内销与地产脱钩，销量逐步收敛至稳态，下游客户向机构集中，租赁+二手机出口模式兴起;(3)从中国看，当前中国挖机开工小时数仍处于较高水平，需求仍具有较大的缓冲垫，当前在更新替换需求支撑下与地产脱钩、率先转正。

美国市场

(1)长期保有量不足，存量换新在驱动，同时住宅与非住宅投资轮番驱动，美国需求长期向上，保有量长期不足;(2)未来关注，AI数据中心基建的结构性驱动、美国制造业回流带来大基建增长的持续性、美联储降息通道开启后对住宅市场的刺激落地;(3)八十年代小松进入美国市场带来的启示，欧美市场壁垒较高，小松的成功源于宏观因素、对品质和技术的追求、公司文化与奋斗精神、对本土化渠道的重视和竞争对手的犯错;(4)国内厂商的优势，随着欧美工程机械（881268）从具有“品牌溢价的商品”向“大众工业品（850100）”转变，中资企业的产业链优势、制造效率以及全球生产的优势将凸显，以实现对欧美市场的攻克。

亚非拉市场

(1)下游驱动，亚非拉增长的权重市场为东南亚（513730）、非洲、俄语区和中东，主要驱动因素为采矿和能源（850101），该行结合AEM数据测算，2023年国产品牌在亚非拉的挖掘机市场份额已经达到40%以上;(2)中国用基建投资置换亚非拉的能源（850101）进口，亚非拉地区的矿产产值×出口到中国的比例≈中资对亚非拉固定资产投资占比，因此挖机出口的本质为基建与能源（850101）的置换;(3)中国新机对欧美二手机的置换，若亚非拉各地区的欧美二手机占比从50%降至20%的过程中，新机市场将具有60%的提升空间，目前部分中资品牌价格已高于欧美日韩二手机;(4)由商品输出到资本输出，中资企业以供应链的形式在印尼建厂，以实现对美国、非洲的出口，一方面通过本地化抬高了印尼市场份额的高度，另一方面则打开了进入发达国家不同于日资的新路径。

投资建议：推荐三一重工（HK6031）、徐工机械（000425）、中联重科（HK1157）、柳工（000528）、恒立液压（601100）。

风险提示：贸易摩擦风险;汇兑风险;政策风险。