当估值指引走向“实质重于形式”
2025年12月，《国际私募股权和风险投资估值指引》(International（IGIC） Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, 以下简称IPEVG）正式发布其2025版，并将于2026年4月1日正式生效。此次修订聚焦“实质重于形式”，不仅强化了可操作性，更对复杂资本结构、早期投资、债务工具等场景提供了细化的估值指引。2025版IPEVG的发布，为私募股权基金的投后估值提供了更具实操性的参考框架，使其更贴近不断演变的私募股权投资市场中参与者的实际考量。普华永道本次将聚焦关键更新及对强调内容进行解读，并从我们身处一线的视角，提出基于实务的观察。
一、IPEVG2025重申“近期交易价格≠公允价值”：从市场现象到估值逻辑
IPEVG 2025再次强调，近期交易价格并不能自动等同于公允价值。本次更新中，IPEVG列举了多种非公允交易场景，包括关联方交易、胁迫性出售、财务援助交易等，要求估值人员逐案评估交易背景的合理性。
普华永道观察
继2021年市场估值峰值后，多个行业的估值体系经历了深刻重塑。不少企业面临资金链紧张及经营压力，的确出现了投资人通过个别纾困而进行的非公开融资，同时也出现了股份补偿、回购承诺等特殊形式的交易。在看待这类“近期交易”时，估值人员需保持高度审慎，避免直接采纳交易价格，而应逐个分析其公允性。
例如，若企业为完成融资向投资方提供隐性担保或回购承诺（即财务援助），该交易价格需剔除非市场化条款的影响。此外，若交易规模过小、仅由老股东参与或交易后企业发生重大变化，均需重新评估其是否代表公允价值。
二、校准成为强制性要求：动态跟踪虽是必须也需应时而变
IPEVG 2025再次明确，校准是会计准则的强制环节，要求将近期交易价格作为模型输入参数，动态调整估值结果。估值人员需在每个计量日评估企业绩效、市场变化等因素是否影响公允价值。
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校准并非一劳永逸，而是需要持续跟踪关键价值驱动因素（如收入增长、利润率变化、技术里程碑等）。实务中，我们建议设立“校准跟踪表”，每季度/半年/年度更新核心假设，避免估值与业务实质脱节。
然而，校准在某些情况下也会中止。例如，当企业出现重大业务转型、退出途径变得明朗化，或发生控制权变更、资产重组等事件时，原有的估值技术可能不再适用。此时，估值人员需及时切换至更符合业务实质的估值方法（如情景分析法），而非机械延续此前的校准逻辑。
三、复杂资本结构估值：从“权利条款”到“市场参与者视角”的务实转变
IPEVG 2025版针对复杂资本结构（尤其是早期企业或风险投资）的估值提出了更清晰的指引。新指南强调，估值师在评估每类股权的公允价值时，需从市场参与者视角出发，分析各类股权在出售或其他流动性事件中可能获得的分配方式，并评估其对每类股权公允价值的影响（When estimating the Fair Value of an Investment, the Valuer should determine how each class of equity would participate in distributions from a sale or other liquidity event and the implications for the Fair Value of each class of equity）。
然而，新指南同时指出，“没有任何一种估值方法在所有场景下均优于其他方法”（No single method for valuing equity interests appears to be superior in all respects and circumstances over the others）。每种方法均有其优势与挑战，选择时需权衡复杂度与适用性。
此外，IPEVG2025版特别警示：需警惕高估清算优先权的价值（Care should be taken to not overstate the value of liquidation preferences）。市场参与者即使购买具有优先经济权利的股份，也可能无法在退出时完全实现这些权利的价值。
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近年来，随着IPEVG及AICPA等准则对复杂资本结构估值要求的持续强化，多数估值师在实践中倾向于采用期权定价模型对特殊权利（如清算优先权、回购权）进行量化。然而，此类模型严重依赖投资协议中的条款假设（如清算倍数、回购利率），容易脱离市场实际。
例如，当早期企业经营不善时，模型可能因优先权条款而赋予优先股更高估值。但若企业账上现金不足、或已面临资金链断裂，优先股股东实际执行回购或清算权利的能力存疑。此时若机械套用条款计算优先股价值，可能导致其估值虚高。实务中需结合企业现金流、资产可变现性等基本面因素，评估优先权利的实际可执行性。
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动态评估优先权利的实际价值：若企业股权价值显著高于清算优先权总额，且优先股未携带超额回报权利，可优先采用当前价值法简化估值 (IPEVG 2025 3.10)；
引入多情景分析：在企业经营不善或预期短期内无法实现IPO时，模拟情景下的价值分配，尤其需测试企业现金流短缺时优先权利的兑现概率；
回归市场参与者逻辑：优先权的价值最终取决于退出时市场买方愿意支付的溢价，而非条款本身的理论最大值。
五、债务工具估值：从“名义分类”到“经济实质判断”
IPEVG 2025新增了对风险债务、可转换票据（CLNs）、SAFE/ASA等工具的专项指引，强调需结合转换条款与市场利率进行动态估值。新指南特别指出，估值师在分析此类工具时，不应仅依据其法律形式分类，而应基于经济实质判断其更接近于债还是股。
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有些投资虽然名义上被归类为“债务工具”，但其条款设计（如转股条件、回报机制）使其在经济实质上更贴近股权。例如，若可转换票据的转股概率极高、利息支付与企业经营业绩强关联，或清偿顺序劣后于其他普通债务，则其风险收益特征更接近股权投资。
实务中需重点把握以下几点
情景分析：估值师应深入理解投资者的预期，并仅考虑估值日市场参与者会纳入考量的选项。例如，对于条款复杂的SAFE工具，需模拟其在不同退出情景下的现金流分配方式。
转换机制剖析：需审慎理解此类工具的转换机制。例如，若CLN、SAFE或ASA融资轮次中引用了隐含的股权估值（投前或投后），估值师应理解其定价基础，这可能无法为其他类别股权的公允价值提供直接参考，也可能不适合作为校准点。
经济实质重于形式：判断一项工具的本质不应仅依据其名称，而应分析其现金流特征、风险承担方式和清偿顺序。若工具的实际回报主要与企业价值增长挂钩，尽管名义为“债”，其估值逻辑应更贴近股权。
我们建议采用多情景现金流模拟（如转股/未转股、退出/违约等）捕捉工具的双重属性，并结合市场可比交易数据验证估值结论的合理性。
此外，我们还关注到新指引在以下几个方面的更新，由于篇幅原因，我们以简单表格汇总于此。
基金份额估值要求
基金调整后的净资产价值（NAV）在大部分情况下依然是基金份额估值的最优参考。新指引同时指出，基金份额交易的市场价格通常为谈判结果，可能受非公允价值因素影响，且基于交易对手独特的假设和回报预期，相关交易信息可能不具有序性，且可用定价数据可能已过时，基于此一般不能直接采纳交易价格作为基金份额公允价值。
已知或可知信息处理
明确公允价值计量仅基于估值日已知或可获取的信息，后续事件不得纳入考量，除非其影响在估值日已可预见。
有限信息下的估值要求
即使信息有限（如共同投资场景），估值师也需独立判断公允价值，不能自动采纳领投方或其他投资人的结论；此外信息缺失可能导致风险溢价调整。
人工智能工具应用边界
强调AI模型不能替代专业判断，估值师依然对模型输入、输出及结论承担全部责任；AI仅作为辅助工具提升效率。
可持续性（ESG）纳入框架
将ESG章节升级为“可持续性”，要求量化ESG对现金流的影响（如碳成本、合规风险），并在现金流预测中体现其定量效应。
本次IPEVG 2025版的修订不仅是技术细节的更新，更标志着估值逻辑从“形式合规”迈向“实质价值发现”。面对校准动态化、信息复杂化、工具智能化等挑战，估值工作已超越机械计算，成为融合金融洞察与市场判断的专业艺术。
未来，估值能力将不再是附属技能，而是基金穿越周期（883436）、赢得LP信任的核心竞争力。唯有主动把握准则背后的经济实质，在动态校准中捕捉价值驱动因素，才能真正实现“估值引领价值投资”。
