近日，港交所官网显示，山东汉方制药股份有限公司（简称“汉方制药”）递交招股书，拟在港交所主板挂牌上市。其中，中泰国际担任其保荐人兼整体协调人，工银国际担任其整体协调人。业内人士指出，汉方制药凭借核心产品复方黄柏液涂剂占据外用中成药市场一席之地，但在赴港上市进程中，受单一产品依赖、公司治理及财务与流动性压力等多重因素影响，面临诸多困境。
单一产品依赖
资料显示，汉方制药创立于2004年6月，是一家从事中医药（561510）产品的生产、销售与研发的综合制药公司，专注于皮肤及黏膜疾病治疗领域。但记者研读招股书发现，汉方制药在赴港上市过程中，业务结构极度单一，持续经营能力存疑。
招股书披露，汉方制药的营收来源涵盖三大板块，分别为旗舰产品复方黄柏液涂剂、化妆品（884272）以及以安宫牛黄丸为代表的经典方剂中成药。不过，公司营收结构呈现出极致的单品依赖特征，2023年、2024年及2025年前三季度，复方黄柏液涂剂的销售额占总营收比例分别高达99.8%、99.8%和99.7%，近乎撑起公司全部营收。
汉方制药透露，复方黄柏液涂剂为目前中国中成药领域中唯一获批的处方涂剂。其为国家二级中药（562390）保护品种，根据《中药（562390）品种保护条例》，该认定授予其独家保护，依法禁止任何其他实体生产相同药品。根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年销售收入计，复方黄柏液涂剂在中国外用中成药市场排名第四，占据1.1%的市场份额。
汉方制药还表示，在此成熟产品的成功基础上，正通过提供化妆品（884272）及其他中成药产品拓展产品组合。目前已实现处方药经典配方中成药安宫牛黄丸的商业化上市，而另一种经典配方中成药产品乌鸡白凤丸也将通过零售药店（884300）提供。
但有行业人士指出，汉方制药这种单一产品支撑业绩的模式抗风险能力较弱。虽然复方黄柏液涂剂是国家二级中药（562390）保护品种，但国家中药（562390）品种保护有明确的法定保护期，保护期结束或未获续期将面临竞品仿制的冲击，市场份额和利润空间可能大幅压缩。此外，公司虽在不断推进新产品上市，但新产品尚未形成规模营收，且新药商业化需要一定时间，且存在临床失败风险，短期内无法成为新的增长引擎，难以缓解单品依赖的困境。
此外，据招股书披露，复方黄柏液涂剂于2017年被纳入《国家医保目录》，并于2018年被纳入《国家基本药物目录》，其销量将受到国家医保政策的直接影响。
招股书也坦言，任何对复方黄柏液涂剂的销量、定价或利润率造成不利影响的因素均会对公司的业务、财务状况及经营业绩造成实时、直接且重大的负面影响。事实上，由于复方黄柏液涂剂价格下调，汉方制药的净利率已由2023年的22.5%降至2024年的20.1%，2025年三季度末进一步降至18.0%。
受原材料成本波动影响较大
汉方制药在招股书中表示，公司的业务及盈利能力可能会受到中药（562390）原材料价格波动及供应短缺的不利影响。
汉方制药称，公司产品生产高度依赖各类中药（562390）材等原材料的供应保障与稳定获取。而中药（562390）材原材料价格存在显著波动风险，其波动由气候条件、自然灾害、疫病爆发、生态退化、市场需求增长及收成产量等多重不可控因素共同驱动。与此同时，公司亦需直面原材料供应商投机定价、操纵市场等行为带来的价格异动与供应短缺冲击。
此外，汉方制药生产过程高度依赖第三方供应商供应的优质中药（562390）材及其他原辅材料。若公司与核心供应商的合作关系发生变动，或供应商出现停业、违约等突发状况，公司可采取的追索措施相对有限，短期内难以以合理成本寻获同等质量的替代货源。
招股书显示，原材料成本是汉方制药销售成本中最大的单一组成部分。2023年、2024年及截至2025年三季度末，公司的原材料成本分别占同期销售成本的80.6%、79.1%及75.2%。
业内人士认为，汉方制药收入99%以上依赖复方黄柏液涂剂，对上游中药（562390）材供应链的依赖性较强。中药（562390）材成本波动将加剧业绩不稳定性，或成为其赴港上市进程中的重要阻碍。
财务承压
招股书披露，2023年、2024年及截至2025年前三季度，汉方制药的总收入分别为10.53亿元、9.92亿元及8.03亿元。同期净利润分别为2.37亿元、1.99亿元及1.45亿元，尽管公司毛利率维持在82%至84%的高位，但净利润呈现连续下滑态势，盈利增长乏力的问题突出。
更值得关注的是，公司短期偿债压力较大，流动性紧张。截至2025年9月30日，流动比率仅1.2倍、速动比率1.0倍，现金及现金等价物仅5742万元，覆盖短期债务的能力较弱，且经营现金流同比下滑，自身造血能力减弱。
而在流动性承压的背景下，汉方制药却在2024年和2025年前三季度分别派息5000万元、1.5亿元，合计2亿元。正是由于2025年期间股息的集中支付，截至2025年9月30日，公司现金及银行结余较2024年末减少45.4%。
此外，汉方制药的家族控股特征明显。招股书显示，2025年10月15日，董事长兼执行董事秦文基与其胞弟秦银基（总经理兼执行董事）订立一致行动协议。截至最后实际可行日期，秦文基可通过持有2700万股股份的直接权益，可行使本公司已发行股本总额约90.0%的相关表决权；秦银基可通过持有300万股股份的直接权益，可行使本公司已发行股本总额约10.0%的相关表决权。另据招股书披露，秦文基已70岁，秦银基也已63岁。
在业内人士看来，短期来看，财务承压是汉方制药上市的直接动因，但也构成审核与估值的主要障碍；长期来看，其明显的家族控股特征虽能提升决策效率但缺乏有效的内部制衡机制，易引发关联交易公允性、利益输送等质疑，或在一定程度上制约其核心竞争力的提升。
