核心摘要
美伊冲突逐渐升级，全球能源（850101）供应损失影响持续发酵，国际油价升至120美金以上的风险正在上升。
在此背景下，美联储3月议息会议继续按兵不动，后续政策路径主要取决于通胀变化，会后鲍威尔释放偏鹰信号，美联储降息预期进一步降温，年内降息预期基本趋近于0。
中东局势通过宏观、中观两个维度影响基本金属估值，短期宏观影响显著大于中观。
如果美伊冲突3月底前结束（小概率），流动性冲击影响占主导，基本金属有望快速修复阶段性跌幅；如果美伊冲突5月底前结束（基准情形），美联储加息、流动性紧缩的风险上升，贵金属（881169）、铜调整压力或进一步放大，走势先跌后涨，铝、镍供应收缩或将对冲部分宏观利空影响，氧化铝价格有望突破前高；如果美伊冲突常态化（尾部风险），全球经济或转向衰退，基本金属跌幅放大，波动提高，其中铝镍停产范围大幅扩大，价格宽幅震荡，整体表现将显著强于其他基本金属。
具体分析见正文。
1
美伊冲突：
局势逐渐升级，能源供应中断影响发酵
以色列坚持颠覆伊朗政权目标，对伊实施斩首行动；伊朗强硬还击，双方陆续袭击中东油气基础设施。美国在仅凭空袭的情况下，无法进一步扩大战果，派遣地面部队的可能性逐渐提高。局势逐渐升级，全球能源（850101）供应损失影响持续发酵。
原油供应损失：
3月日均减少8%，4月或下降11%-16%。
霍尔木兹海峡关闭第二周，中东原油出口大幅减少：Kpler数据显示，上周中东八国的原油、凝析油及成品油日均出口量环比2月份日均值下降1542万桶/日，大幅减少-61%；Vortexa数据显示，中东原油、凝析油及成品油出口量环比2月份日均值下降1860万桶/日，暴跌71%。
中东地区的沙特、阿联酋和伊拉克已紧急启用或计划启用陆上输油管道，三条管道合计转运能力约为500万桶/日。IEA32个成员国也已同意共同释放4亿桶战略石油储备。均无法有效弥补海峡关闭、中东油气出口受阻导致的供应缺口。
图1. 中东地区转运能力估算（数据截至3月19日）
数据来源：根据新浪财经、财联社、金十数据、华尔街见闻等公开报道整理
并且自从上周五美军攻击伊朗哈尔克岛后，中东冲突已从单纯的军事对抗，外溢至为针对能源（850101）基础设施的消耗战。哈尔克岛、阿联酋的富查伊拉港以及伊朗本土的南帕尔斯天然气（885430）田等关键能源（850101）节点均已成为直接打击目标。3月19日金十财经消息称，伊朗导弹袭击延布港，一度导致港口作业中断。全球原油供应下降规模或进一步扩大，战后供应长期损失也将增加。
根据3月12日IEA的预测，3月全球原油供给下降800万桶/天，接近全球总需求的8%。根据花旗（C）银行预测，到4月份，全球每日原油供应下降规模将达到1100万至1600万桶，为全球总需求的11%-16%。
图2. 中东原油基础设施遭遇袭击情况汇总（数据截至3月19日）
数据来源：根据央视网、新浪财经、财联社、金十数据、华尔街见闻等公开报道整理
迪拜、阿曼油价涨破150美金，油价暴涨风险积聚
随着中东油气供应中断，国际原油价格大幅飙升。截至3月18日，阿曼和迪拜的原油现货价格已升破150美元/桶，布伦特原油价格一度突破110美金，WTI原油价格紧随其后也曾触及100美元大关。
图3. 国际油价汇总（数据截至3月18日）
数据来源：钢联、兴业期货投资咨询部
数据说明：价格数据为各地区原油FOB价（美元/桶）；
价差为竖列指标减横列指标（如布伦特减WTI）；
百分数为价差数据在历史统计中的分位数水平。
根据彭博以及Caldara et al.（2016）测算，原油供应每下降1%，油价将上涨4%-5%。也即是说，按照IEA测算数据，全球原油供应下降8%，对应油价上涨32%-40%，与海峡关闭2周油价上涨幅度相当。但是考虑到霍尔木兹海峡关闭，导致的原油供应减量为历史极值，将导致供给弹性、需求弹性双双下降。并且海峡关闭、伊以袭击油气基础设施影响增加，原油供应下降幅度有望进一步扩大。以上将放大原油价格上涨风险。即使根据供给弹性线性外推，按照IEA与花旗（C）对供给损失的测算，如果美伊冲突、海峡关闭持续至3月底，油价大概率达到100美元，持续至4月底，油价或将攀升至130美元。并且海峡关闭时间越长，中东国家油气产能受损的风险将上升，叠加冲突结束后中东重启产能需要时间，各国也将加大原油战略储备的需求，即使海峡恢复通行，高油价也将持续更长时间，油价中枢也将相应抬升。
复盘历次地缘冲突导致的石油供应危机后，我们认为美伊冲突爆发的初期（通常在第一个月内）：（1）市场习惯性主动去杠杆、回收流动性，资金向美元和美债避险资产集中；（2）原油价格大幅上涨，导致通胀风险上升，将削弱美联储降息预期，甚至推动美联储政策预期转向加息。双重因素叠加，美元避险功能被显著增强，美元、美债收益率上行，美元流动性边际收紧，对风险资产、甚至贵金属（881169）均形成显著利空。并且利空影响程度、影响时间与冲突烈度、油价涨幅、美元涨幅呈现明显正相关关系。
如果美伊冲突持续时间超过3个月，还将对全球经济形成强大的负面冲击。首先，卷入战争的中东国家、以及高度依赖中东油气资源（563150）的日韩、欧洲等发达经济体，将饱受能源（850101）供应中断的危机冲击，工业、农业生产及民生均将遭受重创。其次，泰国、印度、巴基斯坦等亚洲新兴市场国家可能遭遇能源（850101）成本上涨、汇率贬值、汇款收入下降、国际收支失衡等多重冲击。再次，美元、美债收益率上行，将加大脆弱性较高的经济体，如阿根行、智利、匈牙利、土耳其等经济体面临的资金外流、本币贬值的压力。
图4. 原油供应危机中原油、美元表现
数据来源：兴业期货投资咨询部
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美联储：
美国通胀压力超预期，美联储发言偏鹰派
美国PPI数据全面超预期。美国劳工部公布的数据显示，2月PPI同比上涨3.4%，环比上涨0.7%，均高于市场预期。核心PPI同比上涨3.9%，环比上涨0.5%，也均高于预期，且都创下2025年1月以来最高纪录。另外需要注意的是，2月数据尚未计入美伊事件发生后的价格上涨，3月以来的能源（850101）快速拉升将进一步增加未来通胀压力。
当地时间3月18日，美联储公布利率决议，将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%不变，基本符合市场预期。本次会议关注点主要有：1.对伊朗局势及影响表示观望态度。在声明中，增加“中东局势演变对美国经济的影响尚不确定”，鲍威尔在会后讲话中也表示短期能源（850101）价格上涨将推高整体通胀，但对经济影响的范围和持续时间仍有待观察。2.分歧减少，但对降息幅度更加谨慎，加息的可能性已被提及。本次决议仅一名票委米兰投票反对，倾向于降息25BPs。对未来利率路径，中位数指向2026年降息一次，没有票委认为2026年需要加息，认为降息应2次及以上的票委5名，较上一次减少3名；对于2027年中位数指向再降息一次。会后鲍威尔讲话中表示，下一次行动可能是加息已被提及，虽然多数票委不认为这是基本假设。3.经济预期和通胀预期同步上调。相较于上一次会议，美联储对2026-2028年GDP增速预测的中位数分别上调至2.4%、2.3%和2.1%，对2026年核心PCE增速上调至2.7%，对2026、2027年PCE增速上调至2.7%和2.2%。
点阵图中枢未变，显示美联储年内仍有1次降息空间，但鲍威尔讲话偏鹰，市场对美联储降息预期进一步降温。鲍威尔讲话后，市场预期2026年美联储降息预期已不足1次，利率期货隐含的2026年全年降息次数由1.02次降至0.59次（对应降息14.7bp），首次降息时点也后移至2027年7月。
根据兴业研究判断，如果BRENT原油月均价维持在90-100美元/桶，美国CPI高点将升至3.5%-3.9%，美联储二季度将选择按兵不动，并在下半年兑现1次降息；如果BRENT原油月均价进一步提高至120美元/桶甚至更高，美国CPI高点可能超过4.5%，将催生市场加息预期，但考虑到美国货币市场流动性紧张的现实，美联储实际执行加息的可能性依旧不高。
图5. 美联储3月点阵图
数据来源：美联储、兴业期货投资咨询部
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基本金属：
衰退担忧升温，宏观阶段性利空增强
中东局势对基本金属产业链的冲击传导路径包括宏观与中观两个维度。
宏观方面，局势发酵阶段，流动性冲击、降息预期降温、经济滞涨现实、经济衰退担忧、乃至经济衰退现实，或将逐一对基本金属估值形成利空拖累；局势缓解阶段，基本金属估值有望得到修复。
中观方面，局势发酵阶段，能源（850101）及航运等成本上涨、关键原辅料（884131）供应受阻、直接供给冲击、长期需求分化，对基本金属形成不同程度的利多支撑；局势缓和阶段，上述利多影响将边际减弱，但全球供应链进一步向安全优先切换，有利于强化资源品溢价逻辑，基本金属长期估值中枢将得到抬升。
具体分析如下。
电解铜：
宏观情绪拖累铜价下跌，基本面并无显著变化
短期来看，宏观因素主导定价，通胀及衰退预期利空铜价。本周美伊局势有升级迹象，国际原油价格大幅攀升，引发市场对通胀与经济衰退风险的担忧，油价与铜价走势呈现明显的跷跷板效应，自2月末战争爆发以来，电解铜价格与原油价格的相关性系数达到了-0.89的高度负相关，油价的上行持续施压铜价。
长期而言，电解铜供给偏紧预期并未改变，且硫磺供给中断或加剧非洲减产。从矿山的角度来看，2026年全球铜矿巨头减产趋势不改，3月第2周铜精矿进口加工费环比下降4.34美元/吨至-60.39美元/吨、国内主流港口铜精矿库存环比下降11.41万吨至51.86万吨，加工费及港口库存同时创下新低，印证了当前矿端供给紧缺的现状并无改善。另外，由于中东地区是全球主要的硫磺出口地，产能占比约三成、贸易量占比达五成，而硫磺又是非洲主要技术路径湿法炼铜的关键原料，霍尔木兹海峡的长期停航势必造成全球硫磺供给收紧，进而使得非洲精炼铜供应下滑。
综上，宏观情绪及地缘风险仍是近期沪铜走势的主要影响变量。若美伊冲突3月底结束，电解铜回归基本面定价，矿端维持紧缺格局，铜价有望企稳并回升至105000元/吨上方；若美伊冲突5月底结束，硫磺供给中断使得非洲矿山面临减产可能，供给收缩对冲宏观利空因素，铜价先跌后涨，或在100000元/吨附近震荡；若美伊冲突常态化，年内电解铜需求大幅缩减，铜价仍有下行风险，极端情况下或回落至90000元/吨之下。
图6. 美伊冲突爆发以来铜价与油价走势高度负相关
数据来源：兴业期货投资咨询部
电解铝：供给扰动更为显著，供需缺口扩大
受中东局势进一步升级，叠加美联储讲话偏鹰派等因素的影响，市场对流动性担忧及衰退预期明显升温，且美元指数重回100上方，有色金属（1B0819）板块整体出现回调，对铝价形成拖累。
但3月以来，电解铝上涨主要驱动来自于地缘事件导致的供给收缩，当前中东地区已确定停产产能近60万吨，若海峡持续封锁，中东近600万吨产能未来可能由于原料、能源（850101）短缺等问题面临减产风险。此外能源（850101）价格的持续走高可能进一步造成欧洲电解铝产能复产放缓甚至减产。另外莫桑比克Mozal铝厂已在3月15日宣布全面停产、国内产能受制于政策上限，全球电解铝供给端约束仍较为明确。
海外库存也处于历史低位，LME总库存持续走低的同时注销仓单不断增加，现货供给紧张压力进一步加剧。
整体来看，当前中东局势带来的电解铝供给收缩驱动，将一定程度对冲地缘局势带来的宏观利空影响，价格走势高度取决于美伊冲突持续性。
图7. 中东铝产能风险评估
数据来源：SMM、钢联、兴业期货投资咨询部
氧化铝：关注几内亚政策变化，成本重心上移
氧化铝本周运行至3000上方，成本抬升叠加几内亚出口政策可能收紧是主要支撑。根据外媒消息，几内亚矿业部长表示将于4月初削减铝土矿出口量，虽然否认实施出口禁令的可能性，但提振价格意图较为明确。虽然铝土矿供给受中东局势的直接影响较小，但海运费的持续上涨将增加几内亚政府约束铝土矿出口的必要性。目前几内亚政策细节尚不明确，但进口铝土矿价格已经出现上涨，叠加全球矿资源持续收紧的趋势，氧化铝生产成本预计将逐步抬升。后续仍需重点关注几内亚出口政策的出台。
图8. 氧化铝生产成本抬升
数据来源：钢联、兴业期货投资咨询部
贵金属：衰退预期升温，美伊冲突持续性待验证
复盘历次石油供给危机爆发后黄金表现，在冲突爆发之初（通常为第一个月内），流动性冲击与通胀预期对贵金属（881169）形成利空，贵金属（881169）调整幅度和调整时间与冲突烈度、持续时间、油价涨幅、美元涨幅正相关；如果油价突破120美金，或者长期维持高位，美联储加息、或者经济衰退的预期升温，将进一步加深贵金属（881169）价格的调整幅度。并且白银工业属性显著强于黄金，对经济衰退的风险更加敏感。随着冲突缓和，油价逐渐回落，金银价格也将回到原先趋势上。
截至3月19日，黄金、白银美元价格已分别跌破4600美元和70美元。按照实际利率模型估算，理论上黄金价格回调至4700美元，已抹平美联储年内全部降息预期，黄金、白银最低价格已包含市场对衰退预期的定价。
考虑到现阶段贵金属（881169）的核心定价因子是中东地缘局势发展，其具有高度不确定性。因此我们将分以下三种情形讨论：如果美伊冲突、海峡关闭能在1个月内结束（概率已较低），美联储降息预期或触底反弹，且美元本位币地位下降逻辑依旧利好黄金。在事件影响期内，贵金属（881169）价格或已超跌，有望快速反弹并创新高。如果美伊冲突、海峡关闭持续至5月底（基准情形），美联储年内或停止降息，但实际执行加息概率仍较低。并且高利率、叠加美国军费开支大增，将强化长周期（883436）中美元信用下滑的逻辑。事件影响期内，贵金属（881169）调整时间和幅度加深，修复时间也将相应延长。如果美伊冲突、海峡关闭时间持续3个月或以上（尾部风险），全球经济衰退的风险或将显著上升，甚至成为事实，贵金属（881169）调整幅度或超过20%。
图9. 原油供应危机中原油、美元、黄金、白银表现
数据来源：兴业期货投资咨询部
精炼锌：基本面与宏观压力共振，锌价破位下跌
美伊冲突对锌基本面的影响较为间接，主要通过能源（850101）成本影响锌的矿端开采、金属冶炼环节的生产成本。湿法电解锌能源（850101）成本占比约20%-30%，能源（850101）成本弹性较小，且能源（850101）成本传导需要时间。
而锌自身供需宽松格局明确。随着北方矿山陆续复产，国产锌矿供应预期转向宽松，国产矿TC加工费仍处于显著低位，进口矿TC继续走低，但中东局势影响硫磺供应，副产品硫酸价格持续上涨，多数冶炼厂盈利状态向好，精炼锌3月产量有望提升至57万吨以上（环比增加7万吨）。而需求端表现相对平淡，供应放量下，国内精炼锌累库超预期。同时LME锌库存也明显回升。
整体来看，美伊冲突升级，全球经济滞涨乃是衰退的风险上升，叠加沪锌基本面维持宽松格局，沪锌价格驱动向下，将下探2025年二季度至四季度的价格震荡区间。接下来关注本周末美伊冲突或否升级。
图10. 锌海内外库存累积
数据来源：钢联、兴业期货投资咨询部
电解镍：中东硫磺运输受阻加剧供应不确定性
除宏观以外，美伊冲突将通过关键原料供应影响精炼镍的产量与成本。硫磺是HPAL（高压酸浸）湿法冶炼项目的重要原料，而镍主产国印尼超过75%进口硫磺的货源来自中东地区，当前印尼冶炼厂的硫磺库存普遍仅能维持1个月。考虑到2025年印尼湿法冶炼中间品MHP（氢氧化镍钴）产量达到44.39万镍吨，占全球原生镍供应的12%，并且作为成本优势显著的冶炼路径，供应占比还在不断提升。若霍尔木兹海峡封锁超过1个月，印尼硫磺断供风险将显著上升，或将导致10%的原生镍产能面临停产风险，直接导致全球硫酸镍和电解镍的原料供应显著收缩。
整体来看，虽然中东局势升级，加剧全球滞胀乃至衰退风险，但是中东硫磺供应受阻或使印尼镍湿法冶炼厂面临减产预期，同时印尼2026年镍矿配额削减扰动仍存，供应端收缩预期将为镍价提供支撑，一定程度对冲宏观利空影响。
图11. 印尼MHP产量占全球原生镍供应的比例
数据来源：SMM、兴业期货投资咨询部
4
小结：
基本金属阶段性调整压力上升，
铝、镍相对强于贵金属、铜
综上所述，如果美伊冲突3月底前结束，基本金属有望快速修复流动性冲击带来的跌幅；如果美伊冲突5月底前才能结束，流动性紧缩、美联储加息风险上升，贵金属（881169）、铜调整压力或进一步放大，铝、锌、镍供应收缩或将对冲部分利空影响；如果美伊冲突常态化（尾部风险），全球经济或转向衰退，基本金属跌幅放大，波动提高，其中铝镍停产范围大幅扩大，价格宽幅震荡，整体表现将显著强于其他基本金属。
图12. 霍尔木兹海峡船只通行情况
数据来源：兴业期货投资咨询部
编辑时间：2026年3月20日
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