在中国投资界，但斌始终处于舆论的中心。他曾因重仓茅台（600519）成名，也因业绩波动和风格转换备受争议。从业三十四载，从白酒（881273）赛道到精准捕捉全球AI科技浪潮，他的投资哲学在变与不变中不断进化。

近日，券商中国记者走进东方港湾，与但斌面对面交流，围绕AI时代的投资逻辑、全球资产配置以及A股的投资机会展开深度对话。在全球地缘冲突频发、资本市场波动加剧的背景下，如何抓住真正决定未来十年的投资主线？但斌给出了明确判断—人工智能（885728）是影响未来长期格局的“主因”，而战争与宏观波动可能带来短期扰动。

从昔日因重仓白酒（881273）成名，到近年大举转向AI科技赛道，但斌将这一转变称为一次“二次创业”。在他看来，中国白酒（881273）行业正在从供不应求走向供需再平衡，而人工智能（885728）则可能开启长达二三十年的超级产业周期（883436）。

谈及个人认知进化，但斌坦诚复盘了对A股行情的判断，并分享了他对牛市的见解：真正健康的长牛，需要能够不断突破前期高点，创出新高。他坚定看好AI产业链，认为当前的横盘震荡类似于互联网时代的1994年，是为更大周期（883436）的爆发积蓄能量。

精彩观点：

人工智能（885728）是未来十年甚至更长周期（883436）的“主因”，地缘冲突只是历史中的小插曲。

白酒（881273）是“世界改变不了”的公司，但需求总量见顶和老龄化会让其失去膨胀发展的动能。

投资就像打战，如果战场形势变了你还固守旧志，那就成了“纸上谈兵”的赵括。

AI与互联网最大的不同在于，它不是改变信息流，而是在重构整个社会结构。

AI时代可能持续20到30年，现在大多数人还没有真正开始使用AI。

谁的算力多，谁就拥有未来。我很遗憾字节跳动没有在A股或港股上市，它是这一波AI浪潮中中国极具代表性的科技企业之一。

财富真正的飞跃，不来自黄金或比特币，而来自能持续增长的伟大企业。

我的逻辑从未改变：一类是寻找“世界改变不了”的公司，另一类是寻找“改变世界”的公司。

局部战争只是AI主升浪中的小插曲

券商中国记者：最近中东局势紧张，日韩股市剧烈波动。您如何看待地缘冲突对全球资本市场的影响？

但斌：回顾历史，局部地缘冲突对资本市场的冲击往往是阶段性的，并未改变主要资产的长期运行趋势。从过去的经验看，危机引发的恐慌性下跌，事后看常常为长期投资者提供了布局优质资产的窗口。前几天美股恐慌时，我们不仅没有减仓，反而利用回调，对长期看好、具备核心竞争力的龙头企业进行了加仓。

券商中国记者：有人担心战争会威胁到中东的数据中心，进而阻碍AI发展？

但斌：这种观点是不成立的。人工智能（885728）是决定未来十年甚至更长周期（883436）的“主因”，它类比于互联网时代。而地缘冲突、贸易摩擦只是历史长河中的“次要因素”，只能影响短期波动，无法扭转算力需求爆发的大趋势。正如黄仁勋所说，算力正在成为衡量国家竞争力的“GDP”，这个进程不会被小插曲打断。

白酒供需重塑，不能视而不见

券商中国记者：春节期间茅台（600519）、五粮液（000858）动销超预期，您认为这是消费（883434）的阶段性回暖，还是白酒（881273）行业触底回升的信号？

但斌：高端白酒（881273）的需求韧性依然存在，但未来能不能像过去20年那样高速增长，需要重新评估。从2003年到2021年，受益于中国中产阶级的崛起和地产红利，白酒（881273）经历了爆发式增长。

但是这几年，支撑这种增长模式的时代背景发生了一些新的变化：

一是房地产（881153）调整让很多人的财富缩水，消费（883434）需求自然受到挑战。

二是，人口结构红利消失。中国出生人口跌破800万，人口老龄化严重。我常举一个例子，我们的球队有三十多人，以前打完球能喝15瓶白酒（881273），现在2瓶都没人喝了。如果人口趋势不扭转，对白酒（881273）乃至各行各业都会面临极大挑战。

三是供需关系反转。过去茅台（600519）是“一瓶难求”，未来可能变成“平衡态”。虽然它是顶级奢侈品，但如果未来大家能在超市以1499元轻松买到，那它的投资溢价逻辑就完全不同了。虽然季克良老先生希望茅台（600519）成为餐桌上的佳肴，但前提是普通老百姓的收入水平能支撑这种消费（883434）。我倾向于认为，白酒（881273）将从过去的“供不应求”进入一个“平衡增长”的阶段。这并不意味着行业失去价值，而是增长模式在换挡。

券商中国记者：您曾说白酒（881273）是“不被世界改变的公司”，但最近又对战斗在白酒（881273）里的人“致敬”。这是否意味着白酒（881273）已不在您的投资框架内？坚守白酒（881273）到底是在守卫价值，还是逆潮流而动？

但斌：投资就像打仗，必须因时而变。巴菲特一生都在变化，他曾说不投高科技，后来苹果（AAPL）占了他持仓的半壁江山；他说终身不卖比亚迪（002594），后来也卖了。如果战场形势变了，你还固守旧志，那就成了“纸上谈兵”的赵括。

白酒（881273）确实是“世界改变不了的公司”，但在需求总量见顶和人口老龄化的双重压力下，它很难再重现过去二十年的膨胀式发展。如果你能预见到白酒（881273）行业大背景正在发生结构性恶化而选择视而不见，作为专业投资人，挑战会非常大。投资比的是远见，看得远、看得准，更要敢于根据时代的锚点调整航向。

押注AI：二次创业与认知的变现

券商中国记者：这两年东方港湾美股重仓AI龙头非常成功。当时在什么样的契机下决定从传统消费（883434）赛道转向AI科技赛道？您认为AI是十年的超级周期（883436）。与互联网时代相比最大的不同是什么？

但斌：2021年下半年，我告诉同事我们要面临“二次创业”。如果不转型，公司生存都会有挑战。

恰逢2022年底ChatGPT问世，这预告了人工智能（885728）时代的降临。东方港湾成立于2004年，那年腾讯（K80700）上市，我们迎来了移动互联网（160636）时代。回头看，当时如果我们全力押注于“改变世界”的公司，回报或许会高出几个量级。现在，另一个伟大的时代来了，我们必须比年轻时更全力以赴。

AI与互联网时代最大的不同在于：互联网主要颠覆的是媒体和信息流，而AI正在重构整个社会架构。它让法律工作者、医生、工程师感到焦虑，它甚至改变了战争形态。这种冲击才刚刚开始。

应用与算力比翼齐飞

券商中国记者：近期，您将谷歌（GOOG）买成了第一大重仓，甚至超过了英伟达（NVDA）。为什么这么看好谷歌（GOOG）？这是否意味着AI投资已从“算力”切换到了“应用与生态”阶段？

但斌：我们一直偏爱“轻资产、高盈利”商业模式。这类AI龙头企业具备几个核心优势：一是，全家桶优势。它有自研芯片TPU，有全球最大的数据储备，有领先的大模型Gemini，还有YouTube这个巨大的流量池。二是，估值修复。2023年初，市场担心AI会颠覆传统搜索，导致其估值极低。但我们研究认为，AI对其不是颠覆，而是正向加持、“赋能”。从后续发展看，这一判断得到了验证。

现在的AI仍处于算力供不应求的阶段。无论是GPU还是自研芯片，需求远超供给。应用与算力目前是“比翼齐飞”的，只要AI作为底层基础设施的地位确立，这个时代就不会轻易结束。

券商中国记者：您看好特斯拉（TSLA）的自动驾驶是下一个“iPhone时刻”。但目前市场估值分歧巨大，如果进度不及预期，您的持仓底线在哪里？

但斌：虽然2022年我们曾因持仓该电动车龙头企业亏过钱，并吸取了教训，但我们依然看好其无人驾驶（885736）(FSD)的潜力。虽然利润还没爆发，但其汽车工厂已经向无人出租车转型。我们期待2026年或2027年能看到无人驾驶（885736）的商业化爆发。

AI科技股横盘是为了消化业绩

券商中国记者：很多人对科技巨头巨大的市值感到恐惧，认为已经贵得离谱。您怎么看？

但斌：这种恐惧源于对时代跨度的认知不足。2008年，那些当时正在“改变世界”的科技企业，市值不到1000亿元时，没人相信它们能到4万亿元。科技革命通常带来10倍以上的增长：电子硬件时代6.5倍，互联网13倍，移动互联网（160636）10倍。那么人工智能（885728）时代，诞生10万亿元甚至30万亿元市值的公司，并非天方夜谭。

伟大企业的魅力在于其“逻辑性”——市值的增长由业绩、回购与内生增长驱动。历史反复证明，资本市场的长期回报根植于企业的价值创造，而非估值泡沫的堆砌。对于投资者来说，错失一个时代的风险，远比担心泡沫的风险要大。

券商中国记者：开年以来美股“七巨头”表现分化。不少人认为美股科技股疲态已现，如果出现20%—0%的回调，您是减仓避险还是继续加仓？

但斌：我认为大跌的空间很小。现在的横盘是为了消化业绩。2026年很可能是AI行业的“孕育之年”，类似于互联网时代的1994年。1991—1993年互联网大涨，1994年收了一根十字星(震荡年)，但这并不意味着结束，而是为1995—2000年更疯狂的牛市蓄势。

AI时代的周期（883436）可能长达20—30年。现在大多数人还没开始真正使用AI，普及率还很低，我们依然处于长周期（883436）的起点。

券商中国记者：您配置了不少2倍做多谷歌（GOOG）的杠杆ETF，这被认为极其激进。您是如何在“长期主义”和“高杠杆波动”中实现逻辑自洽的？普通人可以买杠杆ETF吗？

但斌：杠杆工具我们用得很谨慎。我们会根据市场环境适时调整持仓，比如在市场可能震荡时，减持高杠杆品种，增持基本面更扎实的标的。在海外基金中，我们也会运用期权策略来对冲风险，如通过卖出备兑看涨期权来获取权利金。如果股票暴涨，我们只赚取封顶收益；如果下跌，这部分溢价可以对冲回撤。

反思与认错，真正健康的长牛需创新高

券商中国记者：2026年初，您向任泽平先生致歉，并承认了自2024年“924”以来的行情。回看这段过程，您的心态经历了怎样的变化？

但斌：投资是一个不断修正认知的过程。其实我跟任泽平先生的论战主要集中在2024年十一期间。当时他说“开盘即收盘”，而我预警“暴涨之后必有暴跌”。从短期看，我是对的，节后的确出现了剧烈调整。如果你当时冲进去买的是蓝筹股或传统白酒（881273），到今天可能还没解套。

但我必须承认，事后看行情确实超越了那个高点，尤其是科技类资产。在投资中，对就是对，错就是错。我经常在微博（WB）转发相反的观点，这不仅是给别人看，更是提醒自己。很多投资者一旦持有某家公司，就听不得半点负面信息，但我认为客观理性才是生存之本。

关于“牛市”的定义，我依然坚持：真正健康的长牛，是需要能够不断突破前期高点，创出新高的。虽然我承认了这波行情的强度，但中国股市能否开启健康的长牛，核心在于能否突破历史极值并形成系统性反转。

券商中国记者：您如何在“坚持自我”与“及时认错”之间寻找平衡？

但斌：这是一个优秀投资人的必备素质。我们不是天才，只是普通人。如果不听反面意见，你就无法清醒地认识自己。我喜欢看“大空头”迈克尔.伯里的观点，即便他去年做空英伟达（NVDA）亏了近50%，但他看空的逻辑是否有其道理？你可以将他的逻辑与黄仁勋的逻辑做对比，在这种博弈中寻找主因。

AI是十年一遇的超级浪潮

券商中国记者：您认为现在的A股是“结构性牛市”，还是正处于一轮类似美股的“全面长牛”起点？支撑逻辑是什么？

但斌：系统性的全面牛市需要经济基本面的强力支撑，这仍需探讨。但我对结构性牛市坚信不疑，而这个结构的核心就是AI。

无论是A股、美股还是日韩股市，AI导致的结构性牛市将持续10年以上。你看韩国的海力士、三星，涨幅巨大，背后全是AI相关的存储需求。

现在的AI比当年的互联网更具垄断性。为什么美股巨头在拼命加大资本开支？因为这是“算力GDP”的竞赛。谁的算力多，谁就拥有未来。我很遗憾字节跳动没有在A股或港股上市，它是这一波AI浪潮中中国极具代表性的科技企业之一。

券商中国记者：展望2026，您认为A股哪些板块值得配置？

但斌：在2026年，我最看好的依然是AI产业链。核心硬件：AI芯片、存储。即便有过调整，但只要业绩支撑在，高位调整就是机会。能源（850101）与材料：AI对能源（850101）的需求是巨大的，煤炭（850105）、电力甚至小金属（881170），其上涨逻辑都已转向AI基建。生息资产：具备强现金流和AI落地能力的巨头。

拥抱港股科技龙头，分享AI机遇

券商中国记者：尽管国内AI进展快，但腾讯（K80700）等平台估值仍被压制。您认为恒生科技低迷的原因是什么？中概科技资产现在是“价值洼地”还是“价值陷阱”？

但斌：现在最大的挑战在于，AI对传统软件和互联网平台有颠覆性，比如美股的软件龙头也是深度调整。比如有些公司过去按PS(市销率)估值，现在要按PE(市盈率)杀估值了。具体到中国资产，我们最看好的AI领军企业之一是国内某家未上市的科技巨头。在港股市场，我们选择布局了那些具备平台优势和生态基础的互联网龙头。当然我们也清醒地认识到，在AI这个快速演进的赛道上，竞争格局瞬息万变，如果企业不能在新一轮技术浪潮中保持领先，即便是曾经的龙头也面临挑战。因此，在投资这类资产时，持续跟踪和动态评估就显得尤为重要。

券商中国记者：怎么看待黄金(已有机构看涨至6500美元)以及加密货币？您曾买过加密货币相关公司但很快清仓，当时的决策逻辑是什么？

但斌：投资要有确定性，我更偏爱“生息资产”。比特币和黄金都不产生利息。黄金的整体市值在剔除科技巨头后，已经与美国很多核心资产相当，目前显得有些贵。

我认同巴菲特的观点：黄金只是一个保值的立方体，它的增长主要源于货币超发对现金的稀释。在过去200年的大类资产回报中，股票将1万美元变成了100多万美元，而黄金只是勉强保值。

如果你有1个亿，投比特币涨到100万美金也就10倍；但如果你投中了一个能从1万亿成长到30万亿的伟大企业，那才是财富的飞跃。对于普通人，买点黄金保值没问题，但要实现财富跨越，必须依靠具备内生增长的企业。

业绩是唯一的护城河

券商中国记者：私募行业近年来监管趋严，很多百亿私募消失了。东方港湾过去5年最大的进化是什么？

但斌：核心永远是业绩。东方港湾成立22年，最重要的进化是从“重仓中国”转向了“扎根中国，走向全球”。过去我们全力以赴在A股投白酒（881273），2022年底，我们决定全力以赴投入人工智能（885728）方向。这类似于资产管理行业的“出海（885840）”。我们赚全球科技发展的钱，回馈中国的持有人。

就像那些成功实现全球化布局的中国企业一样，谁的外循环做得好，谁的护城河就深。2023年、2024年，我们的海外业绩在10亿美元规模以上的基金中名列前茅，这证明中国人的智慧在华尔街竞技场上同样具备竞争力。

券商中国记者：怎么看待量化投资对主观投资的冲击？

但斌：投资像一片海洋，不同的策略各有其生存空间，共生共荣才是健康的生态。量化在震荡市有算法优势，但巴菲特用60年6万倍的回报证明了价值投资的复利奇迹。关键不在于形式，而在于你的模型(或认知)能否匹配市场的变化。主观投资的深度研究，在捕捉大时代拐点(如AI浪潮)时，具备量化难以企及的穿透力，只要你能持续3—5年创造好业绩，规模自然会增长。

从“改变不了”到“改变世界”

券商中国记者：您的投资跨度从白酒（881273）到特斯拉（TSLA），再到英伟达（NVDA）、谷歌（GOOG），这中间的逻辑主线是什么？

但斌：我的投资逻辑从未改变，始终围绕两类公司：一类是世界改变不了的公司(如顶级白酒（881273）)，一类是改变世界的公司(如AI巨头)。

很多人误以为我只懂白酒（881273），其实早在2001年互联网泡沫破裂时，我就曾动员朋友去买网易（NTES）、搜狐（SOHU）、新浪；2006年我因观察到女儿的QQ群是一种“强联系”而重仓当时的社交龙头。2022年全力以赴投AI是因为感受到了这种推土机式的时代变革。

投资不全靠调研和交流，更要靠对时代的强烈感受。如果你感受不到AI这种颠覆性的变革，那可能需要重新审视自己的投资视角。

券商中国记者：作为普通投资者，在2026年该如何进行资产配置？

但斌：还是那句话，错失时代的风险远大于担心泡沫的风险。如果你看不准个股，不妨借鉴巴菲特的建议，选择代表未来方向的科技指数，通过定投的方式参与这个时代。我看好AI是十年大牛市，目前的波动只是漫长征程中的加油站。

券商中国记者：最后一个问题，您个人的资产配置比例是怎样的？

但斌：我没有任何国债或现金配置，我个人的全部资金都投入在东方港湾自己管理的基金里。我与持有人共进退，我的财富曲线就是基金的净值曲线。

风险揭示：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，文中资讯仅供读者参考之用，其提到的公司亦仅为阐述产业逻辑，所有内容均不带任何投资建议，读者不应单纯依靠本内容而取代个人的独立判断。对于因使用、引用、参考本内容而导致的投资损失、风险及纠纷的，内容分享方不负任何责任。