东吴证券（601555）股份有限公司近期对比亚迪（002594）进行研究并发布了研究报告《2025年年报点评：单车盈利修复，出海（885840）空间广阔》，给予比亚迪（002594）买入评级。

比亚迪（002594）(002594)

投资要点

业绩符合预期：公司25年营收8040亿元，同比+3%，归母净利326亿元，同比-19%，扣非净利295亿元，同比-20%，毛利率17.7%，同比-1.7pct，归母净利率4.1%，同比-1.1pct；其中25Q4营收2377亿元，同环比-14%/22%，归母净利92.9亿元，同环比-38%/19%，扣非净利89.6亿元，同环比-35%/30%，毛利率17.4%，同环比0.4/-0.2pct，归母净利率3.9%，同环比-1.6/-0.1pct。

26年预计电动车销量微增，出海（885840）贡献增量：25年累计销量460.2万辆，同比+7.7%，乘用车（884099）455万辆，同比+7%，商用车5.7万辆，同比+162%。乘用车（884099）中，海外销量104.5万辆，占比22.7%；高端车销量39.7万辆，同比+109%，累计占比9%，同比+4pct；其余车型销量316万辆，同比-14%。公司已发布第二代刀片闪充技术，首批搭载10款车型，将有效拉动销量，我们预计26年销量500万辆+，同增9%，其中出口预计150-160万辆，同增50%，本土预计350万辆，同比基本持平。

25Q4单车利润改善，持续推进出海（885840）及高端化：25汽车相关产品收入6486亿，同比+5%，毛利率20.49%，同比-1.8pct，其中乘用车（884099）收入5419亿，同比+3%，商用车收入118亿，同比+60%。我们测算25单车价格15.9万元(含税)，同降2%，单车毛利2.9万元，单车净利0.66万元，同比-25%，其中Q4单车价格15.3万元，环-1%，单车毛利2.9万元，单车利润0.67万元，环比+9%。26年公司出口占比进一步提升，我们预计单车利润有望维持。

比亚迪电子（HK0285）利润短期承压：公司手机及其他产品25年收入1552亿，同比-3%，毛利率6.3%，同比-2pct。其中比亚迪电子（HK0285）25年归母净利润35亿，同比-18%，其中Q4利润3.7亿，同比下滑明显，因低毛利产品占比提升及Q4费用计提。考虑26年下游消费电子（881124）需求低迷，我们预计增速有限。

应付账款下降，净现金流亮眼：公司25年期间费用1037亿元，同比+7%，费用率12.9%，同比+0.4pct，其中Q4期间费用291亿元，同环比+10.1%/+14.5%，费用率12.3%，同环比+2.6/-0.8pct；25年经营性净现金流591亿元，同比-56%，其中Q4经营性现金流183亿元，同环比-76%/+113.1%；25年资本开支1547亿元，同比+61%，其中Q4资本开支416亿元，同环比+52%/+13%。25年末存货1384亿元，较年初+19%；25年末应付票据及应付账款2029亿，较年初-17%。

储能（885921）电池+外供动力放量，增长可期：25年公司电池累计装机285.6GWh，同增47%，其中动力外供装机35g（885556）Wh，储能（885921）电池出货55g（885556）Wh。我们预计26年公司动力外供50GWh，储能（885921）预计80-100GWh，充分受益全球需求爆发。

盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司26-28年归母净利预测为404/505/636亿元(原26-27年预测值为450/563亿元)，同比+24%/+25%/+26%，对应PE为24/19/15x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有19家机构给出评级，买入评级16家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为205.07。